证券之星吴凡

近期，青岛啤酒 ( 600600.SH ) 公告宣布，拟以 6.65 亿元收购即墨黄酒 100% 股权，该笔交易完成后，青岛啤酒将新增黄酒业务。公司表示，" 即墨老酒 " 与公司啤酒产品可以形成市场销售的互补效应，在巩固公司传统产品市场地位的同时开辟新的增长点。

证券之星了解到，2024 年国内啤酒产量同比下降，营收减少 5.7%，行业增长放缓。作为行业龙头的青岛啤酒交出了一份增利不增收的财报，其中公司啤酒销量已经连续两年下滑，第四季度更是连续 12 年亏损。相较之下，同为行业头部品牌的燕京啤酒和珠江啤酒则凭借大单品的带动，销量端仍有增长。因此，青岛啤酒切入黄酒赛道，或也有其应对啤酒行业增速放缓、品牌增长乏力之下主动战略调整的考量。不过黄酒品类销售区域限制明显，头部黄酒企业整体规模较小，青岛啤酒能否带领地区酒企即墨黄酒走向全国化，仍存在诸多不确定性。

中高端产品销量下滑

2024 年，国内啤酒市场消费复苏乏力，全年行业规模以上企业累计实现啤酒产量 3521.3 万

千升，同比下降 0.6%。东吴证券在近期发布的研报中也指出，2024 年整体消费疲软，啤酒消费场景缺失、频次下降，进而使得啤酒龙头销量有所下滑。

面对行业阶段性承压，青岛啤酒 2024 年实现营收 321.38 亿元，同比下降 5.3%，归母净利润为 43.45 亿元，同比增长 1.81%。横向对比行业内其他企业，青岛啤酒营收增速表现欠佳，仅高于百威亚太 - 中国，低于重庆啤酒 ( -1.15% ) 、珠江啤酒 ( 6.56% ) 、燕京啤酒 ( 3.2% ) 以及华润啤酒 ( -0.76% ) 。利润端方面，行业分化显著：百威亚太因收入下滑、规模效应减弱，归母净利润同比下滑 14.8%；重庆啤酒因计提 2.54 亿元预计负债，归母净利润大幅下跌 16.61%；反观燕京啤酒与珠江啤酒，归母净利润分别实现 63.74% 和 29.95% 的亮眼增长。相较之下，青岛啤酒在利润端的表现平稳，虽实现小幅增长，但缺乏突出亮点。

从销量端看，2024 年，青岛啤酒实现销量 754 万吨，同比下滑 5.9%，这是公司连续两年销量滑坡 ( 2023 年销量同比下降 0.82% ) ，尽管 2024 年多因素下啤酒龙头销量普遍承压，但燕京啤酒和珠江啤酒得益于大单品的带动，实现销量逆势增长，分别同比上升：1.57% 和 2.62%。

证券之星了解到，2024 年，燕京啤酒旗下中高端核心大单品 U8 实现销量 69.60 万吨，同比增长 31.40%；珠江啤酒的增长同样来自高档产品的拉动，2024 年高档产品营收增速同比增长 13.97%。而报告期内，青岛啤酒主品牌中，中高端以上产品实现销量 315.4 万吨，同比下滑约 2.66%，未能延续该品类过去两年连续增长的态势。

事实上，高端化已是啤酒行业的必由之路，也是存量市场中实现破局增长、提升利润空间的关键策略。近年，青岛啤酒陆续推出过 " 一世传奇、百年之旅、奥古特、经典 1903" 等中高端产品，然而这些产品主要由青岛啤酒主品牌涵盖，申港证券曾在一份研报中指出，青岛主品牌自身需要覆盖从大众到高档的各个档次，这在无形中削弱了青岛主品牌的形象和品牌力，此外，在高档、超高档品类中，青啤仅有 " 青岛 " 一个品牌，可能无法满足日益丰富的消费需求和不同类型的消费场景。

第四季度已连亏 12 年

步入 2025 年一季度，虽是啤酒行业传统淡季，但行业通过结构升级实现量价齐升，其中青岛啤酒 2025 年实现营收 104.46 亿元，同比增长 2.91%；归母净利润为 17.1 亿元，同比增长 7.08%。

不过部分券商对青岛啤酒的业绩预期持谨慎态度，例如华兴资本于 2024 年发布的研报中，将公司目标价由 81 港元降至 57.5 港元，重申 " 买入 " 评级，下调其对公司今年至 2026 年的收入及经调整纯利预测 8% 至 9%。同样在青岛啤酒披露年报前，花旗在研报中将青岛啤酒 2024 及 2025 财年的销售预测，分别下调 8% 及 9%，将青岛啤酒 2024 及 2025 财年的净利润预测分别下调 11% 及 14%。

证券之星梳理发现，以季度划分，2021 年一季度至今年一季度，除 2024 年外，青岛啤酒其余年份的一季度均实现了业绩双增，但今年归母净利润的增幅在近 5 年同期最低。对青岛啤酒而言，更大的挑战是后续三个季度的表现，尤其是第四季度的经营业绩。

财报显示，从 2013 年开始，青岛啤酒已经连续 12 年亏损，其中 2022 年至 2024 年第四季度的亏损额度分别为：5.56 亿元、6.4 亿元和 6.45 亿元，对应各期分别同比下滑：22.19%、15.01% 和 0.79%。对此，青岛啤酒在今年业绩说明会中曾解释，啤酒行业消费的淡旺季非常明显，淡季的产能利用率会下降较多，影响到公司的业绩。

如何在淡季实现业绩增长，是青岛啤酒需要持续面对的课题。而此次收购即墨黄酒的目的之一，即期望加强公司在淡季的业绩规模。青岛啤酒在公告中表示，从市场销售淡旺季上，" 即墨老酒 " 与公司啤酒产品可以形成市场销售的互补效应，构建更具市场竞争力的跨品类产品组合。

证券之星注意到，即墨老酒 2024 年的营收和净利润为 1.66 亿元和 3047 万元，分别同比增长：13.5% 和 38.0%，业绩增速高于青岛啤酒。然而也需要看到，当前黄酒企业也面临销售区域局限、头部企业规模较小、品类溢价不足等特性，限制了黄酒行业的发展。

以黄酒头部企业会稽山、古越龙山和金枫酒业为例，2024 年，前述三家企业来自江浙沪的收入占比分别超过：八成、五成和九成，对应的毛利率分别为：52.08%、37.16% 和 42.03%，与高毛利率的白酒行业相比仍有差距，其中会稽山 2024 年毛利率同比上升 5.14% 主要得益于其对产品的提价策略，而古越龙山亦对部分产品进行提价，但效果截然相反，毛利率微降 0.42%。因此长期来看，通过单纯提价能否打开企业的盈利空间，以及当核心市场趋于饱和，能否成功拓展其他市场存在诸多不确定性。

对于即墨老酒而言，如何突破地域限制、提升品牌溢价同样关键。借助青岛啤酒的渠道与资源，虽有望加速全国化布局，但仍需直面古越龙山、会稽山等头部黄酒企业的激烈竞争，在黄酒行业整体呈现强区域属性的背景下，即墨老酒能否通过差异化竞争打开市场，以及为青岛啤酒业绩增长提供多少助力，尚需接受长期市场检验。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )