随着贸易谈判持续出现进展，美股反弹无忧了？美银策略师 Michael Hartnett 不这么认为。

有 " 华尔街最准分析师 " 之称的 Hartnett 在最新研报中提出了三个关键交易策略：预计市场将在贸易协议公布后 " 买预期、卖事实 "，美联储被迫降息前维持做空美元立场，以及在共和党协调预算正式确定未来减税 / 延长税收政策前继续做多 5 年期美国国债。

Hartnett 认为，推动市场继续上涨的宏观因素，最有可能来自 " 三个 C"：中美协议（China deal）、全球降息（Rate Cuts）以及强劲的消费需求（strong Consumer）。

相反，最大的熊市风险则来自资产价格的去杠杆传染效应，尤其是在特朗普与鲍威尔的组合导致 " 长期利率失控 " 的情况下。

换句话说，如果市场不再愿意买入长期国债，导致利率飙升，就可能引发债务链条的压力。正如下图所示，今年第一季度全球债务总额已创下历史新高——达到 324 万亿美元。在这种背景下，债券投资者集体 " 罢买 " 只是迟早的事。

贸易协议后股市或回落

Hartnett 对 2025 年的投资观点已被广泛验证，其核心预测包括：债券优于股票、国际股票优于美国股票、黄金优于美元。

这一观点基于美国例外论的过度定位与新民粹主义政策之间的冲突，后者包括更高关税、小政府、低移民、减少战争等政策，这些都将减缓美国过去 5 年名义 GDP 增长 50% 的 " 异常 " 快速步伐，并逆转 2020 年代最大的投资趋势，如 "ABB"（除债券外的任何资产）、人工智能等。

Hartnett 指出，2025 年政策风险的关键触发因素包括：美联储已停止降息，美国政府支出增长已停滞（过去一年美国政府支出增加 8270 亿美元至 7.1 万亿美元，但根据 2026 财年预算提案将减少 500 亿美元），以及即便美国有效关税税率从 28% 降至 15% 仍相当于超过 6000 亿美元的关税税收增加。

战术上，Hartnett 表示，虽然超卖的股票已经正确地提前反映了第二季度贸易协议 / 更低关税的预期，但他预计市场将会 " 买预期，卖事实 "，并认为股票将在贸易协议公布后回落。

同时，Hartnett 建议在美联储被迫降息前保持做空美元的头寸；在共和党预算和解案正式确定未来减税 / 延期前保持做多 5 年期美国国债。

Hartnett 认为，通过 "3C" 的宏观因素——中国协议 ( China deal ) 、降息 ( rate Cuts ) 和强劲消费者 ( Consumer ) ——仍是进一步牛市运行的最可能催化剂。

相反，Hartnett 认为，通过去杠杆化蔓延导致的 " 资产价格 " 风险是熊市风险，特别是在特朗普 / 鲍威尔可能对长端利率失去控制的情景下。

结构性转变：从 60/40 股债配置转向现金 / 黄金 / 股票 / 债券

中长期从投资和商业周期的更广阔视角来看，Hartnett 认为，债券处于 2020 年开始的结构性熊市的早期阶段；大宗商品处于结构性牛市的早期阶段，由黄金领衔；美国股票相对于国际股票（现在处于相对结构性牛市）处于结构性熊市的后期阶段。

他认为这种资产轮动背后，是 2020 年代 " 宏观大变局 " 的结果：

2020 年代正在见证货币和财政过度扩张的终结、全球化的逆转、限制移民的民粹主义压力、对央行独立性的威胁等。2000-2020 年资本表现优于劳动的现状也正受到新交易体系、新全球金融架构、两极化政治和民族主义地缘政治的压力。

Hartnett 从黄金的视角对股票进行了历史性比较，指出美股相对黄金大幅下跌都发生在宏观秩序剧变之际：

1930 年代斯穆特 - 霍利法案和大萧条时期、1970 年代滞胀、石油冲击和布雷顿森林体系终结时期，以及 2000 年代 911 事件、中国加入 WTO 和金砖国家崛起时期。

目前，美股相对黄金的表现已经跌至 2020 年以来新低，提示我们正处于 " 第四次大结构性转变 "。

虽然整体环境偏冷，Hartnett 仍然看好人工智能。他认为人工智能将继续具有变革性，并且仍然是通过提高生产率来支撑市盈率的唯一世俗趋势，这一点来得正是时候，因为美国第一季度劳动生产率下降 0.8%，四季度生产率趋势是 2023 年以来最弱的。

但他也指出，AI 带来的 " 资本支出 + 替代劳动力 " 可能有两种风险路径：

生产率提高但无失业 → 利润率被压缩，美联储受压力降息；

生产率提高并引发失业 → 政治上出现征收富人税、保护工人的压力。

总体而言，Hartnett 认为，最多元化的投资组合，例如 25/25/25/25 的现金 / 黄金 / 股票 / 债券配置可能会优于传统的 60/40 股债配置。