天风证券股份有限公司张潇倩 , 李本媛近期对香飘飘进行研究并发布了研究报告《冲泡加快去库、果茶动能良好》，给予香飘飘买入评级。

香飘飘 ( 603711 )

24 年业绩分拆：24 年营业收入 32.87 亿元，同比 -9.32%；归母净利 2.53 亿元，同比 -9.67%；扣非净利 2.18 亿元，同比 -5.82%。24Q4 营业收入 13.49 亿元，同比 -18.06%；归母净利 2.35 亿元，同比 -14.94%；扣非净利 2.23 亿元，同比 -17.67%。25Q1 营业收入 5.80 亿元，同比 -19.98%；归母净利 -0.19 亿元，由盈转亏。分红率 41%，同比 -10pct。

冲泡去库存承压，果茶增长势头靓丽。

分产品看：24 年冲泡类 / 即饮收入 22.71/9.73 亿元，同比 -15.4%/+8%，即饮收入占比 +4.9pct 至 30%。

1、24 年冲泡销量同比 -14%、价同比 -2%，受外部消费环境变化及内部策略调整，公司冲泡的库存、价盘稳定性受到影响；Q4 开始坚持以终端动销为原则，积极去库稳价，目前库存已回归良性水平。

2、24 年即饮销量同比 +11%、价同比 -3%，其中果汁茶收入 7.8 亿、同比 +20.69%，聚集果茶策略成效显现；冻柠茶销售承压，系竞争 & 品牌定位影响。

分区域看，华东 / 华中 / 西南 / 西北 24 年收入 14.7/5.0/4.1/2.5 亿元，同比 -8.7%/-5.7%/-11.0%/-14.6%；Q1 同比 -26%/-26%/-15%/-8%，华东大本营仍有压力。

盈利受规模效应拖累，广宣投入持续收缩。

24 年净利率 7.7%、基本持平；扣非净利率同比 +0.3pct，其中：

1）毛利率同比 +0.8pct（冲泡 / 即饮同比 -0.3/+6.5pct），冲泡规模负效应抵消成本红利，即饮改善系 pet 价格下降、产能利用率提升；

2）销售 / 管理 / 研发费率同比 -0.6/+0.5/+0.2pct，广告费率同比 -2.9pct，费效比明显增强；职工薪酬费率同比 +1.6pct，员工待遇改善。

24Q4 扣非净利率同比 +0.1pct，毛利率 / 销售费率同比 -0.2/-0.5pct；25Q1 扣非净利率同比 -7.1pct，毛利率 / 销售 / 管理 / 研发费率同比 -2.4/+2.8/+1.8/+0.7pct。

我们认为，1、冲泡 25 年进入修复调整期，甩掉库存包袱，积极通过快闪店扩大营销，原叶现泡新品在线上、区域试销反馈积极，观察后续培育进度。2、果茶赛道景气度高，公司产品定位（杯装差异化）、渠道策略（开拓餐饮、零食量贩、礼盒装）得到进一步验证，势能有望延续。3、冻柠茶定位有望在旺季前梳理调整，重新出发，关注旺季表现。

盈利预测：考虑公司冲泡业务仍处于调整阶段，结合年报及一季报，调整盈利预测，预测 25-27 年公司收入增速分别为 2%/8%/6%（金额 33.4/35.9/38.1 亿元，25-26 年前值为 40/44 亿元），归母净利润增速分别为 5%/16%/10%（金额 2.7/3.1/3.4 亿元，25-26 年前值为 3.6/4.1 亿元），对应 PE 分别为 20X/18X/16X；维持 " 买入 " 评级。

风险提示：冲泡调整不及预期；果茶市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 7 家机构给出评级，买入评级 3 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 16.68。

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