怒赚小学生44亿，“第二个泡泡玛特”出现了

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao )

作者 | 颖宝

还记得去年夏天 " 一张小马宝莉卡炒到 25 万天价 " 事件吗？

背后的盲盒卡牌公司 " 卡游 "，在最近更新了招股书，准备冲击港股上市。

从吸金能力上看，卡游已成为国内最强的潮玩公司。招股书显示，2024 年，卡游的营收为 100.57 亿元，经调整净利润为 44.66 亿元、综合毛利率为 67.3% ——后两项已超过泡泡玛特、名创优品。同一报告期内，泡泡玛特、名创优品的经调整净利润为 34 亿元、27.2 亿元，毛利率为 63.9%、44.9%。若单独看卡游的卡牌业务，毛利率更是高达 71.3%。

灼识咨询数据显示，卡游在细分的集换式卡牌市场更是断层 TOP1，市场份额为 71.1%，将杰森动漫、宝可梦等公司甩在身后。小学生们流行的集卡活动，被卡游 " 硬控 " 了。

这一张张印着动漫形象的塑料卡牌，何以在小学生群体中掀起收藏狂潮？当卡游公司以 " 盲盒式惊喜 " 和社交货币属性构建商业逻辑，其依托情绪价值变现的模式是否存在隐忧？

从商业本质来看，依赖概率游戏刺激重复消费的机制虽能制造短期爆发式增长，但未成年人非理性消费争议、IP 生命周期波动、政策监管风险等变量，都在拷问着这种商业模式的可持续性。

点击下方名片，关注金角财经，我们将为你剖析更多社会热点，拆解经济事件背后的逻辑。

一年卖出 48 亿包卡牌

招股书显示，2022-2024 年，卡游卡牌的官方均价在 1.7-1.9 元间浮动。

2024 年，卡游的百亿营收中，有 82 亿元来自卡牌业务，占比超 8 成（其余部分来自人偶、其他玩具、文具）；全年卡牌销量超 48 亿包。按 2023 年全国小学生 1.08 亿在校人数大致推算，相当于每名小学生都买了 44.4 包卡牌。

这些卡牌的生产成本又颇低。2024 年，卡游卡牌业务的直接材料（含纸张、油墨等）成本为 19.38 亿元，占卡牌营收的 23.6%。按卡牌业务的 71.3% 毛利率计算，一包 1.8 元的卡牌里有 1.28 元是毛利，余下的 0.52 元，由 0.43 元的直接生产成本，以及 IP 授权费、折旧费等组成。

卡游创始人李奇斌是经营印刷业务起家的，自有生产线让卡游有着更大的降本空间。2008 年，李奇斌在老家创办了浙江甲壳虫印刷包装公司。2018 年，其注册浙江卡游文化传播公司，并获得奥特曼的 IP 授权、提出公司的首个卡牌系列。截至目前，卡游位于开化县的工厂最高日产上亿张卡牌，另一座投资 50 亿元的新生产基地也在加紧建设中。

高销量与低成本，碰撞出了卡游亮眼的业绩数据。

" 可是，不就一张卡片而已吗？" 小红书上，" 拆卡的意义到底是什么 " 已超过 3 万篇笔记。拆卡玩家的回复中，有一类描述高频出现：" 一开始抽到了好看的卡，觉得自己很欧，就继续抽下去了。"

卡牌价值最初是对藏品属性的延伸。

今年春节后，卡游投放了首批 450 万包哪吒系列卡，仍有不少网友高呼 " 买不到 "，部分卡牌一周内就售罄了。

二手交易平台上，稀有的 SP 卡位 + 限制编号的哪吒卡，一度被炒至 18.88 万元 / 张。另一种被粉丝称为 " 极端稀有 " 的 SE 卡位 + 导演饺子亲笔签名卡，全球只发行 10 张，最高被炒到 23 万元 / 张。有商家表示，此现象正常，" 这类稀有卡随便都能叫价 10 万元 "。

卡游的另一热门 IP 小马宝莉卡，去年还在网上流传出 " 小马宝莉卡牌 - 海盗碧琪 PR 卡成交价 25.5666 万元 " 的拍卖截图。

除去极端个例，一般稀有性的卡牌也能炒出高于官方价几十倍的价格。闲鱼上，" 小马宝莉辉月包四弹 SC 虹林檎 " 卡牌近 30 日成交均价为 113.5 元、" 奥特曼荣耀版第一弹 hr-009 大头赛罗 " 卡牌近 30 日成交均价为 27.3 元。

是什么在给卡牌作出高价背书？北京商报援引专家表述指出，IP 自身热度、厂家生产的卡牌流通量、第三方收藏鉴定公司提供的评级认证，共同决定牌面价值。

二级市场的热度显然能反哺一级市场的销量。因此，为强调卡牌的收藏价值，厂商便不断提高抽卡难度。

比如卡游的小马宝莉卡，从 N 到 SC 一共多达 20 个级别，并有趣影包、彩虹包、辉月包、暮光包等系列每种卡包半年更新一次，更新后旧卡便会停产。据媒体实测，以小马宝莉的辉月包第五弹为例，官方售价为 10 元，最稀有的牌出现概率为 1:216。相当于要花 2160 元，才有机会抽到最稀有的卡。

" 但是也不保证会是哪一个角色的。"一名拆卡玩家曾在接受媒体采访时表示，想要特定角色卡，还得继续砸钱，" 所以，能抽到心仪的卡真的很值得炫耀啊 "。

" 停不下来了 "

久而久之，" 玩一玩 " 变成了惯性动作。不止一名拆卡玩家表示：" 砸了几千块后想退坑，却发现停不下来了。"

成瘾现象比泡泡玛特更普遍，是卡游此次冲击 IPO 所受到的最大争议。

这一方面是因为，卡游的用户群体以未成年人，甚至是小学生为主。招股书提到，卡游的目标消费者是 8 岁以上所有年龄段群体。而据《羊城派》的报道，中国集换式卡牌市场超 90% 消费者未满 15 岁。

未成年人有强攀比情绪、渴望即时满足，但克制力较弱的特点。国家出台的《然国家出台了《盲盒经营行为规范指引》中已提到，禁止向 8 岁以下儿童销售盲盒，但卡游有超 80% 的营收依赖于文具店、便利店等非直营渠道，曾有媒体报道，学校周边店铺几乎无人核查购买者年龄。

此现象一度惊动央视，去年，央视曾报道孩子们动辄花费几十元、数千元购买卡片盲盒的现象，并点名卡游。

卡游虽在招股书中承诺 " 抽查销售点 "" 允许未成年人退款 "。但同时，其也曾表示，概不就各级经销商的非法销售盲盒行为负责，只能通过每周在选定的终端销售点实地视察的方式，促使经销商遵守规定——此言论也被外界认为是将 " 皮球 " 踢给经销商。

更易被刺激消费的未成年人，筑起了卡游的商业帝国，但或也成为其发展的阻碍。

另一方面，拆卡直播产业链，给卡游蒙上了 " 赌博启蒙 " 的阴影。直播拆卡，就是网友在直播间下单，主播现场代拆卡，跟直播开珍珠的逻辑相同。

卡游可以说是与直播拆卡行业关联最紧密的公司。2022 年，盛行于小学生中的奥特曼系列卡牌，让卡牌火热出圈，卡游也在同年以超 40 亿元的营收火出圈，并在 2022-2023 年趁热打铁退出秦时明月、初音未来等多个热门 IP 卡牌系列，销售额一路高走。仅 2024 年上半年，卡游在抖音的销售额就达到 2.78 亿元。目前，拆卡直播中的卡牌，仍以卡游的为主。

但主播们的话术，往往带有诱导消费，乃至洗脑的技巧：" 今天还没出过黑背（一种稀有卡），现在下单机会很大。"" 下单满 499 就送一盒 " 如果没拆出稀有卡，你大概率会听到：" 没事老师，沉淀一发，下一发一定出你想要的。" 倘若抽到了，整个直播间都会充满掌声：" 恭喜宝宝，今天你最欧。"

一波又一波 " 情绪价值 " 下，别说未成年人，成年人也很难控制付款的手。黑猫投诉平台上，针对卡游的未成年人退款问题、限制未成年消费问题等投诉内容，仅在 2025 年一季度，就有近 50 起。

此次冲击 IPO 的决定，无疑将卡游灰色的一面暴露在大众眼前——这不仅是商业经营问题，更是涉及道德命题。其高毛利率并非是基于产品创新，而是对消费瘾性的收割，若真上市，是否会开创 " 收割未成年人合法化 " 的先例，是目前被争论最多的点。

那么，卡游又何苦张扬上市？

护城河不牢

细看卡游招股书，看似稳固的经营架构已出现松动。

财务数据里有一个矛盾的点，2022-2024 年，卡游的经调整净利润为 16.2 亿元、9.34 亿元、44.66 亿元，但同一时期内，净利润为 -2.96 亿元、4.5 亿元、-12.42 亿元。

净利润调整前后，竟出现了亏损与盈利的差异，招股书中的解释为，2024 年净利润的亏损与公司日常经营无关，两个主要致因是——

公司估值的减少，导致金融负债的公允价值变动达到 38.67 亿元，按国际财务报告准则，这部分数额要计入当期损益。截至 2024 年底，卡游的金融负债金额高达 95.36 亿元；

支付了多达 17.95 亿元的股份开支，而在 2022 年、2023 年，此部分的开支仅为 1.99 亿元、2.74 亿元。这接近 18 亿元的数额，基本进入了创始人李奇斌的口袋，卡游的解释为 " 股权激励 "。

此外，2024 年 1 月，卡游以每股 0.0001 美元——几乎零对价给李奇斌、李淑芳授予了股份进行股权激励，并给了独立第三方罗宁林约 130.7 万股。其中，李淑芳是李奇斌的姐姐。从股权结构上看，卡游的管理权高度集中。创始人李斌通过 LIqibin Holding Limited 间接持股 82%，配偶齐燕通过 Qiyan Holding Limited 持有 1.5% 股份，两位共掌握卡游 83.5% 股份。

尽管创始人作为大股东拿到属于自己的收益并无不妥，但在公司上市前夕、高负债的情况下进行大额结算，并已在一定程度上导致了账面亏损，难免发外界关于 " 业务合规性 "" 存在突击分红嫌疑 " 的争论。2024 年 3 月，卡游就曾被中国证监会要求补充材料，阐述入股价格是否有异常、股权架构的合规性、数据安全等问题。

从上述看来，卡游的公司业务能力依旧能打，毕竟赚超 44 亿元，确是事实。但需要注意的是，这种业务能力是高度依赖于 IP 热度的—— IP 火，卡牌就大卖，反之则无。

截至 2024 年末，卡游共有 70 个 IP，其中有 69 为授权 IP，仅 1 个自有 IP。帮卡游打开市场的奥特曼、蛋仔派对、小马宝莉、火影忍者等均为授权 IP，而且大部分收入来自非独家的 IP ——招股书显示，2024 年，非独家授权安排开发的产品收入为 88.56 亿元，占收入的 88%。

同时，基于卡游高度单一的业务结构，意味着，其是被外部环境牵着鼻子走的。一旦哪个 IP 不火了、IP 授权费涨了、塌房了，都可能动到卡游的根基。

早在 2023 年卡游已曾受此影响。这一年，其卡牌业务收入为 21.78 亿元，同比下滑 44.6%。致因便是当年奥特曼 IP 热度下降，卡牌对小朋友的吸引力减弱，导致销量下滑。庆幸的是，2024 年小马宝莉 IP 大爆，带动卡游收入再度提升。伴随哪吒 IP 在 2025 年大火，可以预测卡游在这一年将能继续取得高营收。

但新的 IP 风险也相伴着出现了。招股书显示，卡游旗下有 38 个 IP 将于 2025 年到期、39 个 IP 将于 2026 年到期、7 个 IP 将于 2027 年到期，蛋仔派对、斗罗大陆都在即将到期名单中。

因此，卡游需要更多的资金来获得更多的、更新的 IP 授权。