作者 | 胡青木

编辑 | 苏淮

三年前 " 最贵 " 新股万润新能，正深陷亏损泥潭。

2022 年 9 月，万润新能以 299.88 元 / 股的发行价登陆科创板。这一价格，不仅刷新了当年 A 股最高发行价，更仅次于禾迈股份的 557.8 元，成为史上第二贵新股。

万润新能，这家主营业务为磷酸铁锂电池材料的湖北公司，上市时计划募集的资金为 12.62 亿元，但在当时新能源快速发展的利好刺激下，最终募集到了 63.89 亿元，约是计划募资金额的 5 倍。

但相比上市初的热闹非凡，如今的万润新能却跌得让人心寒。

在 2022 年 9 月到 2024 年 9 月这两年时间里，万润新能的股价可谓是 " 跌跌不休 "，期间最低一度不足 25 元 / 股（前复权），相较于上市时跌幅近九成。虽然在 2024 年 9 月末大盘整体上行的带动下，万润新能的股价也有所上涨，但后续又回吐了大半涨幅。

截图来源于东方财富

即便身为比亚迪、宁德时代等行业龙头的供应商，万润新能也未能在激烈的市场竞争中独善其身，业绩随行业周期下行持续承压。不仅在 2023 年、2024 年连亏两年，而且其重点布局的多个投资项目推进迟缓，部分出现延期甚至终止，进一步动摇了市场对公司战略执行力的信心。

患上 " 大客户依赖症 "

2022 年那场资本狂欢里，万润新能头顶 " 宁德时代、比亚迪供应商 " 的光环踏入资本市场。作为两家锂电巨头磷酸铁锂正极材料的供货商，万润新能的上市，被视作新能源产业链 " 强强联合 " 的典范。

招股书中，前五大客户为万润新能贡献了超 90% 营收，其中宁德时代和比亚迪合计约占 80%，是其收入的主要来源。这一耀眼数据，让投资者们坚信，这是绑定龙头的 " 躺赢标的 "，299.88 元的天价发行价、超募近 50 亿元的盛况，正是市场对万润新能 " 依附巨头红利 " 的极致追捧。

截图来源于公司招股书

但是这看似风光的背后，也为后续的业绩崩塌埋下了伏笔。

虽然宁德时代和比亚迪是万润新能的大客户，但是两大巨头的供应商却有很多，如湖南裕能、德方纳米等。

更关键的是，宁德时代与湖南裕能、德方纳米等企业建立了深度绑定关系，其不仅持有湖南裕能 7.9% 股权，还与德方纳米合资建厂。比亚迪的供应链策略，同样对万润新能构成压力，其磷酸铁锂正极材料除向湖南裕能、德方纳米等采购外，还通过弗迪系公司实现部分自产。

对于 " 宁王 " 和 " 迪王 " 两大行业龙头而言，他们对上游原材料拥有广泛的选择；但对于 " 新贵 " 万润新能来说，却埋下了对大客户过度依赖这一隐患。

随着时间推移，磷酸铁锂行业经历了剧烈的周期性调整，市场格局与竞争逻辑发生根本性重构。受产能扩张失控、技术迭代加速等多重因素冲击，磷酸铁锂材料价格一路下探，行业从 2022 年的巅峰期，迅速转入深度调整期。

当行业周期下行时，就暴露出了万润新能依附型商业模式的脆弱性。

无论是宁德时代与其它企业的紧密合作，还是比亚迪自建产能的战略布局，这些深度的业务联系，都远超与万润新能的合作。而万润新能作为未被下游行业龙头绑定的独立供应商，在议价权上明显处于劣势。

在 2021 年时，受益于行业高景气，万润新能的毛利率一度高达 31.19%。然而，随着行业产能逐步过剩，其毛利率在 2023 年跌至仅剩 0.01%。这意味着万润新能几乎在以成本价卖产品，难以将行业下行的成本压力转移至下游客户。相比之下，行业龙头湖南裕能，在 2023 年仍能保持 7.65% 的毛利率。

这凸显了万润新能在与宁德时代和比亚迪等大客户合作时，由于客户集中度过高且行业竞争激烈，议价能力略显不足。

除了议价权被压制以外，万润新能的订单也受到了冲击。

由于商业机密等原因，万润新能上市后的财报里并未披露前五大客户的具体名字，但根据此前的招股书可以推测，前两大客户分别为宁德时代和比亚迪的概率较高。

具体来看，万润新能来自于第一大客户的订单金额，由 2022 年时的 62.87 亿元降至 2024 年时的 40.94 亿元；同期来自于第二大客户的订单金额，从 43.07 亿元降至 10.84 亿元。受这两大客户订单金额大幅下降影响，在过去两年期间，万润新能来自于前五大客户的订单金额几乎腰斩。

行业周期下行、订单大降，万润新能在 2023 年和 2024 年分别亏损了 15.04 亿元、8.70 亿元，可以说是深陷亏损泥潭。

屋漏偏逢连夜雨，连年亏损之下，万润新能多个项目进展不畅甚至终止，超百亿负债如达摩克利斯之剑，悬在这家曾经的锂电新贵头顶。

资产负债率持续攀升

万润新能在 2022 年上市时，想通过大规模融资推动产能扩张和技术研发，但受行业周期波动、战略失误及资金链管理失控影响，多个项目陷入亏损或终止，导致公司负债压力持续攀升。

万润新能招股书显示，公司原计划将上市募集资金用于宏迈高科高性能锂离子电池材料项目、湖北万润新能源锂电池正极材料研发中心项目建设以及补充流动资金。上市后，公司因超额募集到约 50 亿元资金，决定扩大生产规模。为此，万润新能后续披露将部分超募资金用于向两家控股子公司增资，并由这两家子公司负责投资建设 24 万吨 / 年磷酸铁锂联产 24 万吨 / 年磷酸铁项目。

截图来源于公司公告

然而，这几个项目的进展并不顺利。

截至 2024 年末，宏迈高科高性能锂离子电池材料项目，累计投资了 6.68 亿元；年产 24 万吨的磷酸铁锂联产磷酸铁项目，累计投资 16.94 亿元，两个项目分别完成了计划投资金额的 80% 左右。但是受行业周期下行的影响，这两个项目已经投产的产能，在 2024 年分别出现了约 8000 万元和 1.47 亿元的亏损。

另外值得一提的是，两年过去了，湖北万润新能源锂电池正极材料研发中心项目，仅累计投资了 3200 余万元，约是计划投资金额的一半。

除了 IPO 涉及到的项目进展不顺利以外，万润新能上市后还出现了多个项目暂停和终止的情况。

湖北省十堰市郧阳区政府主导的，原计划投资总额为 30 亿元的武当实验室项目，因锂电行业剧烈波动及万润新能战略重心调整，于 2024 年正式终止。

此外，2023 年 7 月，万润新能拟投资约 50 亿元，建设武汉研发技术中心及产业化基地项目，包括锂离子电池、钠离子电池、固态电池及氢储能等关键材料的研发及量产。截至 2024 年末，该项目仍处于前期筹备阶段，尚未开始建设。

行业周期下行，多个项目进展不顺，万润新能的高负债与流动性危机逐渐显现。

截至 2025 年一季度末，万润新能总负债达 133.9 亿元，资产负债率从 2022 年时的 56.08% 攀升至 71.16%。更为严峻的是，尽管 2024 年公司的经营性现金流净额有所改善，但在 2025 年第一季度再次转为负值，这明显加剧了公司的经营压力。

此外，应收账款与存货积压进一步拖累现金流。2025 年一季度应收账款达 22.02 亿元，同比涨超 110%，周转天数延长至 84 天，大客户占用资金现象显著；存货规模增至 13.25 亿元，在碳酸锂价格波动下，存货减值风险持续存在。

财务问题积压之下，万润新能在研发端也减少了投入，2025 年一季度研发费用同比下降 13.48%，折射出公司资金链紧绷的严峻现实。与此同时，结合前述武汉研发中心建设滞后、武当实验室项目终止等一系列战略收缩举措，暴露出公司在现金流危机与技术迭代间的艰难权衡。

针对大客户依赖症，以及在行业下行期内如何维持自身竞争力等问题，源媒汇向万润新能董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

在新能源产业链深度整合的今天，单纯依靠堆砌产能、依赖大客户订单维系增长的时代或许已经终结。曾以 " 磷酸铁锂黑马 " 之姿冲击资本市场的万润新能，如今正深陷高负债与亏损的泥潭。

部分图片引用网络   如有侵权请告知删除