最近，金价经历了巨幅震荡。

原本，由于全球地缘贸易摩擦不断升级，叠加市场对美联储政策独立性的担忧，触发美元信用体系系统性风险再定价，国际金价年内峰值触及 3500 美元 / 盎司，录得 33.38% 的振幅，创下 1971 年黄金非货币化以来最大年度涨幅。

然而，市场压力传导机制倒逼美国政府政策修正，美国政府通过暂停对贸易伙伴征收对等关税，否认可能会解雇鲍威尔的传闻，通过多种渠道主动与中方接触，频频向市场释放出阶段性缓和信号。随着投资者风险偏好修复，驱动黄金回吐避险溢价，国际金价中枢回落下探 3200 美元 / 盎司技术支撑位。

黄金具备货币、金融、商品三重属性，其金融属性主要锚定实际利率，商品属性则关联通胀预期。2005-2022 年间，伴随黄金 ETF 扩容，投资需求驱动下金价与实际利率呈现高度负相关，金融属性主导定价逻辑。但 2022 年以后国际金价与实际利率显著脱钩，全球央行持续性购金，推动黄金定价因素发生深刻变化，货币属性取代金融属性成为黄金核心定价因子，背后是市场对非主权的避险资产需求迅速增加。

我们可以这样理解，自 2022 年开始，由于国际地缘政治发生剧烈变化，传统宏观投资范式有效性显著弱化。过去流行的实际利率定价模型基于持有黄金的机会成本，其隐含逻辑是只比较不同大类资产风险收益比，而不考虑政治博弈对资产可得性的影响，仅仅能在地缘局势稳态期才能成立。但是，2022 年俄乌冲突衍生的美元武器化现象，引发各国对于美元储备资产清偿能力的质疑，央行资产负债表结构调整引发的巨量买盘成为黄金最大的 α 收益来源。

国际金价走势侧面印证该论断。回顾自 2022 年以来的黄金牛市，中美地缘政治博弈始终构成金价的核心驱动逻辑，金融属性和商品属性甚至成为干扰因素和噪声来源，例如美联储货币政策调整引发的实际利率波动仅对金价形成短期扰动，但无法逆转金价在中长期的持续上涨趋势。基于此逻辑框架，金价上行空间的研判应锚定于中美战略博弈烈度：若中美之间战略对峙延续，则黄金上行周期将获持续支撑；如果认为中美战略博弈将是持续数十年的重大历史事件，则中美阶段性缓和引发的金价回调，反而构成战略性配置窗口。

5 月 10 日至 5 月 11 日，何立峰副总理与美财长贝森特、贸易代表格里尔举行中美经贸高层会谈，双方就彼此关心的经贸问题开展了深入交流，最终取得了实质性进展、达成了重要共识。中美均同意大幅降低双边关税水平，双方之间的 " 对等 " 关税从原先的 125% 大幅下调至 10%。对此，中国商务部表示，希望美方以这次会谈为基础，与中方继续相向而行，彻底纠正单边加税的错误做法，不断加强互利合作，维护中美经贸关系健康、稳定、可持续发展，共同为世界经济注入更多确定性和稳定性。

在国内滞涨矛盾与国际战略透支双重压力下，美方被迫在日内瓦经贸会谈中在关税方面对中方做出大幅让步。现在美国对中国输美商品征收关税组成为 "20% 芬太尼关税 +10% 基准关税 "，中国在 2 月对美国芬太尼关税做出的反制措施同样尚未取消。我们结合此前英美达成的贸易协定，认为未来中美关税博弈对金价影响可能呈现以下三大演化路径：

第一，乐观情景，双方达成长期协议，美方或取消 20% 的芬太尼关税，双方仅保留 10% 的基准关税。中方对美国芬太尼关税反制措施包括一些关税和非关税措施，例如对原产于美国的鸡肉、小麦、玉米、棉花加征 15% 的关税，对高粱、大豆、猪肉、牛肉、水产品、蔬菜、水果、乳制品等加征 10% 关税等等，可以看出中方反制措施是精准打击支持特朗普的农业州 MAGA 派。若中美在芬太尼问题上取得更多实质性进展，不排除未来芬太尼关税全面取消的可能，则中方待遇将与英国等同，而英国对美国有贸易逆差，中国对美国具有巨大的贸易顺差。我们认为这种情景发生概率相对较大，大概为 60% 左右。

在该情景下，标志着美国政府推行的 " 对等关税计划 " 基本失败，中美博弈烈度将阶段性大幅下降，美元长期看跌但短期看涨，对金价上涨形成较大压力，叠加黄金年内本身涨幅已经超过 20%（近 20 年最大年度涨幅为 30.98%），黄金在短期可能会陷入震荡乃至回调的区间，且在中长期上涨斜率可能会放缓，不过考虑到中美国力此消彼涨上的不确定性，我们依然看好黄金在未来的上涨空间。

第二，中性情景，双方未达成长期协议，美方恢复 145% 的整体关税，90 天暂缓期仅为双方中场休息时间。从中国 4 月出口数据来看，中美之间实质性的 " 贸易禁运 " 对美方影响更大，因为中国商品可以通过转口贸易来实现对美出口，而美方无力拉拢其他国家掐断中国商品转口贸易。美国出口到中国的商品分为高科技与工业品 ( 45% ) 、农产品（35%）、能源产品（15%），除去高端芯片等高科技产品较为刚需以外，农产品和能源产品均比较容易追溯来源，且从其他国家进行替代成本很小，损失中国市场对美国农民和能源企业影响巨大，我们认为这种情景发生概率相对较小，大概为 30% 左右。

在该情景下，标志着美国政府推行的 " 对等关税计划 " 部分失败，中美博弈烈度短期下降，中长期将回归，美元短期看涨长期看跌，难以对金价上涨形成压力。参考金价在 2024 年 9 月至 2024 年 12 月（+4.84%，4 个月）、2023 年 10 月至 2024 年 2 月（+3.04%，4 个月）、2023 年 4 月至 2023 年 8 月（-1.46%，5 个月）、2022 年 1 月至 2022 年 7 月（-3.49%，7 个月），我们认为，金价可能陷入以月为单位的中期震荡调整，随着 90 天暂缓期结束，短暂冲高调整以后重新进入上涨周期。

第三，悲观情景，美方出尔反尔，90 天暂缓协议没有得到切实履行，中美博弈烈度重新显著上升。2018 年中美经贸磋商期，双方在 5 月 19 日达成共识并发表联合声明，但从 7 月 6 日起，美国又开始对价值 340 亿美元的中国商品征收 25%，仅仅经过了 2 个多月的时间，美方就出现了反复。不过，当时中美仅仅是局部冲突，尚未到全面征收高额关税的地步，而且当时美国通货膨胀压力较低，经济景气度较高，因此更有底气来违反联合声明，与现在的情况截然不同。我们认为这种情景发生的概率相对最小，大概为 10% 左右。

在该情景下，美国政府对于 " 对等关税计划 " 的坚持可能超出市场预期，以美财长贝森特为代表的温和理性派可能彻底失去缓冲作用，中美博弈烈度可能在短期内就重新上升，美元短期和中长期都看跌，对金价上涨形成有力支撑。我们认为，此时金价调整时间可能要更短，在中长期上涨斜率会更加陡峭，根据高盛对 2020 年底金价 3700 美元 / 盎司的预测点位，年内涨幅将高达 41.00%。

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本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。