2025 年以来，包括宁德时代（300750.SZ）（03750.HK）、恒瑞医药（600276.SH）（01276.HK）、赛力斯（601127.SH）在内的多家知名 A 股企业奔向港股市场。

而在近日又有一家 A 股企业——三只松鼠（300783.SZ）向港交所递表，中信证券是其独家保荐人。

业绩实现稳健增长，对线上渠道依赖较重

三只松鼠于 2012 年成立，并在 2019 年登陆 A 股市场，是中国零食行业领先的全品类、全渠道自有品牌制造型零售商，主要产品包括坚果制品、烘焙、肉制品、果干等。

三只松鼠目前拥有三只松鼠、小鹿蓝蓝两个主要品牌。其中，三只松鼠为公司主要且最成熟的品牌，旗下销售的产品包括各式各样的坚果、烘焙食品、零食组合、肉制品及干果。小鹿蓝蓝于 2020 年推出，专注于为儿童提供优质健康零食。

截至 2024 年 12 月 31 日，三只松鼠提供超过 1000 个 SPU（标准产品单位），并于 2024 年推出逾 600 个新 SPU，其中包括超过 80 个坚果产品 SPU、超过 500 个其他零食产品 SPU，以及小鹿蓝蓝品牌下超过 50 个 SPU。

业绩方面，2022 年至 2024 年，三只松鼠的营收分别为 72.93 亿元（人民币，下同）、71.15 亿元和 106.22 亿元，年内净利润分别为 1.29 亿元、2.20 亿元和 4.07 亿元。

非国际财务报告准则下，2022 年至 2024 年的经调整利润分别为 1.86 亿元、2.64 亿元、4.43 亿元。另外，2022 年至 2024 年，经调整纯利率分别为 2.6%、3.7% 和 4.2%。

分渠道来看，三只松鼠对于线上渠道依赖较重。2024 年，电商平台及短视频平台贡献收入的占比合起来达到 69.7%，而线下分销商、批发客户渠道表现比较稳定，但是线下门店贡献的收入占比在持续下滑。

而在依赖线上渠道的大背景下，平台曝光量的多少对企业的业绩影响很大，这就要求三只松鼠在销售费用方面要花重资，多投入。

招股书显示，在三只松鼠的费用中，分销及销售费用占比较高，2024 年这部分费用达到 18.68 亿元，同比增长 50.92%，其中促销及平台服务费为 12.24 亿元，同比增长 57.4%，占比达 65.5%。

总的来看，三只松鼠对于线上渠道依赖较重，进而导致分销及销售费用居高不下，这也对业绩产生了一些不利影响。

行业前景广阔，新兴零售业态兴起

从发展前景来看，伴随着中国经济的发展，民众的消费力持续增强，中国零食市场迎来持续扩容，行业前景比较光明。

根据灼识咨询的数据，2019 年，中国零食行业市场规模为 10816 亿元，于 2024 年增长至 13440 亿元，期间的复合年均增长率为 4.4%。在零食持续创新、对更健康食品的需求不断增长以及渠道创新等因素的推动下，中国的零食行业预计将在 2029 年增长至 17558 亿元，2024 年至 2029 年的复合年均增长率为 5.5%。

值得注意的是，虽然市场在增长，但 " 搅局者 " 也在增多，竞争烈度较强。

近些年来，随着消费者购物习惯的转变，社区零售、量贩零食、会员制零售等新兴线下零售业态在快速崛起，鸣鸣很忙、好想来等品牌的门店已经铺满大街小巷，这对三只松鼠、良品铺子（603719.SH）这些零食行业传统巨头带来了不小冲击。

例如，良品铺子 2024 年的业绩由盈转亏，良品铺子称，其中一个原因是公司 2024 年遵循 " 降价不降质 " 方针，进一步在门店渠道对部分产品实施降价策略，并在产品结构上进行了调整及新品类的尝试，售价下调及产品结构的调整影响了公司的毛利率，因此公司的净利润表现为下降。

三只松鼠 2024 年的业绩表现比良品铺子要好很多，但公司也在年报中提及，2022 年底公司在行业内率先提出 " 高端性价比 " 战略，并历经一年时间帮助公司走出困境周期，实现逆势转增。

良品铺子和三只松鼠近年的战略和方针说起来都差不多——强调性价比，这在一定程度上或许也要归因于社区零售、量贩零食、会员制零售等新兴线下零售业态崛起带来的竞争压力。

在招股书中，三只松鼠也披露，在线下渠道方面，公司通过 "D+N" 全渠道协同运营，并线下渠道适配合适的好产品，实现线下渠道的快速增长，2024 年线下渠道销售额增速在前 5 大休闲零食企业中遥遥领先。同时，公司高度看好中国硬折扣零售行业及社区零售的发展，依托 " 高端性价比 " 战略的全品类供应链基础，快速布局社区全品类折扣门店。

招股书还披露，三只松鼠的线下销售（包括线下销售、分销商及批发客户）收入同比增速达到 79.1%，还要超过线上平台的增速 41.1%。

只是线下销售整体增速虽然较快，但收入贡献占比依然远不如线上渠道，三只松鼠在这方面或许仍要多加努力。

还有这些点值得关注

除了上述这些之外，三只松鼠还有一些地方值得投资者关注。

关于此次赴港 IPO 募集资金的预定用途，主要如下：（1）用于加强公司的供应链；（2）用于加强销售网络和品牌知名度，包括各类线上渠道和线下渠道；（3）用于拓展产品组合及品牌矩阵；（4）用于行业价值链中的战略联盟和收购；（5）用于营运资金及其他一般企业用途。

不过，招股书还显示，2022 年至 2024 年，三只松鼠分别宣派股息 0.91 亿元、0.64 亿元、1.50 亿元，均已悉数派付。

而从股权机构来看，三只松鼠的实控人持股比例超过 40%，获得了较多的股息。这也引起了一些投资者的质疑，但近些年监管层一直在推动 A 股企业多分红。

另外，根据三只松鼠在 A 股市场披露的 2025 年一季报，公司期内实现营收 37.23 亿元，同比微增 2.1%；实现归母净利润 2.39 亿元，同比下降 22.5%。

这也就是说，三只松鼠的业绩在今年一季度遭遇了 " 增收不增利 "，且利润端出现显著下滑。

从机构观点来看，三只松鼠一季度业绩表现不佳受去年同期基数较高、春节错期等因素的影响，不过三只松鼠后续季度业绩是否能回暖值得跟踪。