中原证券股份有限公司刘冉近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《业绩点评：收入增长放缓，但盈利仍在上升》，给予山西汾酒增持评级。

山西汾酒 ( 600809 )

投资要点：

山西汾酒发布 2024 年年报及 2025 年一季报：2024 年，公司实现营收 360.11 亿元，同比增 12.79%；实现归母扣非净利润 122.46 亿元，同比增 17.24%。2025 年一季度，公司实现营收 165.23 亿元，同比增 7.72%；实现归母扣非净利润 66.56 亿元，同比增 6.31%。

在当前的宏观背景下，白酒收入增长放缓。2024 年，公司的中高档白酒收入 265.32 亿元，同比增 14.35%，增幅较上年收窄 8.21 个百分点。其中，四季度营收 46.53 亿元，同比减少 10.24%，增幅同比减少 37.62 个百分点。2025 年一季度营收增长 7.72%，较 2024 年一季度收窄 13.22 个百分点。从趋势上看，自 2024 年四季度公司的收入增长收敛，一是因为前期的收入增长较快、较多，二是宏观背景使然，当前的社会消费环境形成逆风。

中高档白酒的收入占比提升，拉升产品结构。2024 年，中高档白酒营收 265.32 亿元，在本期收入结构中的占比 73.68%，该比例较 2023 年提升 1.01 个百分点，较 2023 年提升 1.46 个百分点。中高档白酒的比例升高拉动公司产品结构上升，2024 年，中高档白酒的毛利率随之同比上涨 0.35 个百分点至 84.45%。2025 年一季度，公司的盈利延续了上升趋势：一季度的综合毛利率同比上升 1.34 个百分至 78.8%。

省外营收保持较高增长。2024 年，省外营收 223.74 亿元，同比增 13.81%；省内营收 135 亿元，同比增 11.72%。截至 2024 年，公司省外的营收占比达到 62.37%。

费率仍在上升，经营呈现扩张迹象。2024 年，公司的销售、管理、研发等费率分别较 2023 年上升 0.27、0.25 和 0.13 个百分点，经营仍呈现出适当扩张迹象。考虑到大多数企业自 2023 年即开始收缩费用，公司 2024 年的费率仍在上升，经营呈现适宜的扩张迹象。清香型白酒市场的竞争格局和消费基础较好，在白酒消费逆风阶段公司享有细分市场红利，显示出公司在细分市场的话语权和核心地位。随着收入增长放缓，我们认为公司在 2025 年将会实施控费。在费率上升的情况下，2024 年公司仍录得 34.03% 的净利润率，较 2023 年上涨 1.27 个百分点。

合同负债较高，同时存货周转天数增加。截至 2024 年年末，公司的合同负债 86.72 亿元，较上年同期增多 16.43 亿元，经销商的预期和打款都较为积极。2024 年，公司的存货周转天数上升至 524.81 天，较上年增加 37.29 天；2025 年一季度，存货周转天数 330.76 天，较 2024 年一季度多 37.7 天。整体看，2024 年至 2025 年一季度，存货周转天数增加，存货周转率下降，结合收入增长的情况，预计渠道动销有所放缓。

投资评级：我们预测公司 2025、2026、2027 年的每股收益为 11.10 元、12.23 元和 13.53 元，参照 5 月 13 日收盘价 205.41 元，对应的市盈率分别为 18.51 倍、16.79 倍和 15.18 倍，给予公司 " 增持 " 评级。

风险提示：销售增长大幅放缓；产品结构下沉，盈利水平趋势性下行。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 89.28%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 133.46 亿，根据现价换算的预测 PE 为 19.26。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 33 家机构给出评级，买入评级 31 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 248.64。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。