文｜彭倩

编辑｜乔芊

阿里交出了一份不惊艳，但也不差的季报。

整体而言，2025 财年 Q4（即自然年 Q1）阿里营收同比增长 7%，略低于市场预期的 8+%，经调整经营利润同比增长 36%，符合市场预期。

财报会上，阿里高管还称，剔除大润发和银泰等因素，阿里集团收入同比增长在 10% 左右。这实际超出了市场预期的 8+%。

按业务分，前四大业务的收入方面，国际商业增速依然第一，同比达到 22%，阿里云同比收入增速创历史新高，达到 18%，淘天营收同比增速为 9%，较前几个季度又有所提升，菜鸟同比下滑 12%，降幅较为明显，这都反映了阿里电商业务进一步整合物流服务的结果，不过由于高鑫零售和银泰等直营业务的出售，抵消掉了淘天并入菜鸟部分业务后带来的收入增长。

利润表现上，淘天经营利润和利润率有明显提升，一直被认为拖累利润的大文娱则再次扭亏，国际商业、菜鸟的亏损都在进一步收窄，本地生活的亏损扩大。

各项核心数据基本符合预期，但期待 " 惊艳表现 " 的市场并不买账。财报发布后，阿里美股盘前跌超 5%，盘中一度跌近 8%，开盘跌超 7%，次日港股开盘跌近 6%。

经历了带来久违惊喜的上个季报，以及前两日京东、腾讯季报的珠玉在前，市场显然想看到一份更亮眼的阿里季报。尤其阿里在上个季报会曾宣布 3 年内要在 AI 和云业务上投入 3800 亿，"AI 狂热 " 的市场都很期待这块更进一步。

再加上，投资云基础设施导致自由现金流大幅减少，市场却仍认为 Capex（资本支出，互联网行业主要聚焦于数字化基础设施和技术资产投入） 花的不够多，低于预期和腾讯等同业，这都引发其对阿里的负面情绪。

市场太心急，对 AI 和云期待过高

很显然，AI 和云业务的表现已成了遥控阿里股价涨跌的主要按钮。

从涨幅来看，云业务的增速其实很不错，尤其是和过去 3 年 10 几个季度对比，同比达到了 18%，落在此前市场普遍预期的 17%-20% 区间之内。但市场急于看到阿里云更惊艳的增长。一位投行人士告诉 36 氪："20% 以上是超预期，低于 17% 是不及预期，经历了 Q4，市场普遍认为应该是超预期。"

据 36 氪了解，甚至有机构预测给到了阿里云 25-30% 的超高增速，这反映了市场短期内对 AI 产业的重大进展（比如推理需求的旺盛）转化云业务高速增长的过于乐观。要知道，美国的几大科技巨头（微软、亚马逊、谷歌和 Meta 等）凭借 AI 和云获得亮眼的增长之前，也耕耘了长达 2 年的时间。与此前 6 个季度一致，阿里云 AI 相关产品的同比收入增速仍然达到了三位数，但市场或许期待更为具体的数字，看到具体的变化，毕竟三位数是个十分宽泛的区间。

Deepseek 的一夜爆红确引发了全球对中国 AI 技术实力和产业的重估，短期内急速给中国的科技公司带来巨大的 AI 红利——极大刺激了推理需求，这曾被市场认为会很快表现在大厂的 AI 和云业务财务数字上，但算力行业（目前主要是训练和推理两种需求）的实际情况是训练需求退潮，3 月底，蔡崇信参加峰会时也曾直言，目前全球数据中心建设速度超出人工智能（AI）的初始需求，警告可能出现泡沫风险。

Deepseek 的确令推理需求大幅增加了，但效应还未显现，也未必是大厂云业务获利，尤其是公有云业务，因为不少厂商都是自行采购硬件而非租用。

阿里云 2023 财年 -2025 财年收入增速

高期待当然很大程度上基于阿里对云和 AI 业务的投入巨大。Q1 阿里自由现金流为 3.74 亿美元，去年同期为 15.36 亿美元（此时还没有正式提出 " 全面 AI 化 "），同比大幅减少 76%，钱主要花在了对 AI 和云的技术投入上。

即使自由现金流大幅下降，市场仍忧心阿里对 AI 和云的投入不够多。阿里 Q1 的 Capex 较上季度的 314 亿元，的确下滑了 22%，为 246 亿元。自从阿里宣布要转型成为 AI 服务商后，股价一路飙升，也被市场奉为 "AI 科技第一股 "，这导致市场对阿里的 Capex 预期很高，毕竟这直接影响云业务的估值。

再加上，Q1 阿里的 Capex 略低于在 AI 领域更晚表态的腾讯——腾讯在日前 Q1 财报会上刚宣布要在 2025 年投入近千亿元，Q1 也已投入了 270 亿元，略高于阿里，这引发了市场对阿里转型决心的部分质疑。

一位资深的 AI 行业人士看法则较为理性，他告诉 36 氪：" 上个季度为了赶在特朗普上台前买卡，各大科技公司都屯了一波算力，导致 Capex 飙升，现在只是回到正常水平。"

阿里高管曾透露，2025 年阿里在 AI 和云上的投入在 1000-1200 亿元左右，这实际高于腾讯日前在财报会上透露的 " 近千亿元投入 "。这个数字与阿里过往财年的投入对比则更是明显增长，刚结束的 2025 财年里，阿里 Capex 支出高达 860 亿元，远超 22-24 财年 533、343、320 亿元。但市场显然对 "AI 科技第一股 " 的 Capex 有着更高的期待。

再来看看云业务 EBITA margin（即经调整利润率，衡量公司盈利能力的核心财务指标），从同比 9.9% 降到了 8.0%，这的确低于市场预期的同比双位数增长，也说明阿里云公有云业务的盈利能力较上个季度略有下滑，但考虑到阿里云仍然在以投入换增长的发展阶段，利润率略微下滑很正常。

短期的狂热之后，市场对 AI 和中国科技股的增长需要更有耐心，这始终是需要长线的投资的行业。而从业务角度来看，一个更为重要的问题在于， 通义千问系列产品到底成为了多少行业和公司的基础模型选择？

通义千问目前全球最大的开源模型族群。除了尚未官宣的苹果和特斯拉，各行各业加速接入通义系列大模型，包括宝马、OPPO、vivo、荣耀、小鹏、蔚来、极氪、建行、招行、中国人寿、海尔、美的、创维、微博、携程、国家电网、数字重庆、中国科学院等知名企业和机构。

至于这些大客户能带来多高的收入，也依然是个更长期问题。一位云计算行业的人士透露：" 许多公司可能还在模型选型和效果测试，顺带考虑其提供的云计算平台基建能力是否有足够的性价比，与之对应的收入端体现，其实还可以多看几个季度。"

市场态度发生了短期的变化，但阿里投资 AI 和云、推动集团 AI 化改革的决心不曾改变。在 510 前夕吴泳铭内部信里也提到：" 除了提升产品和用户体验，如何运用 AI 技术重塑组织运作方式和提升效率也尤为重要。我们会在工具支持、组织保障、考核机制上全力保障，让改变不仅落于口头。"

以主业电商为例，已经给到了员工不少于 AI 相关的 OKR 指标，如 AI 工具的渗透率、AI 产品的规模收入（如广告）、问题订单解决率等；高德、飞猪、饿了么等互联网平台产品型业务，负责人都会向吴泳铭汇报，将 AI 带来的增长量化，并开始更多的使用 AI 工具办公。为了鼓励员工向 AI 倾斜，阿里各个业务也提出了更多的激励措施，比如免费的学习机会、更多的奖励措施。

由于阿里财报发布后引发资本市场短期内 " 恐怕需要调整对中国算力产业预期 " 的恐慌，带崩中概股，摩根大通等顶级投行也紧急发声称：" 阿里云的增长逻辑没有变化，预计下个季度能够实现同比 22% 的收入增速。"

淘天不乏亮点，但市场竞争越发激烈

蒋凡重回淘天的第一个季度，表现如何？

从纸面数据来看，淘天的表现颇有亮点。收入同比增长 9%，超过市场预期的 5%，客户管理收入增长 12%，超过市场预期的 9%，经调整 EBITA 同比增长 8%，超过市场预期 3%。这些指标的增速也都高于蒋凡正式回归前的那个季度（2024 年 Q4）。

淘天 Q1 最亮眼的数据无疑是 CMR（客户管理收入，占淘天营收比重近 70%），同比增长了 12%，几乎回到了 2021 年的水平，这也是淘天收入超出市场预期的重要原因。根据 36 氪获得的机构数据，淘天 CMR 增速如今是 GMV 增速的 2 倍还多，这说明淘天的商业化效率大幅提升。

货币化率的提升是 CMR 重回高增长通道的重要原因。全站推广和千分之六的软件服务费继续立大功。据 36 氪了解，如今全站推广的渗透率接近 30%，2026 财年有望达到 45-50%。

AI 对科技公司现金牛业务——广告的提振作用是这个季度市场关注的重点。腾讯财报会上提及 AI 对广告、游戏均有明显的提振作用，这很大程度上激发了市场对其投入 AI 的乐观情绪。

基于阿里巴巴底层技术推出的全站推广，增长显著也是因为商家投放意愿的提升，这离不开该产品对 AI 技术的使用，如制定合理的 ROI、智能选品、精准推送等，这都帮助商家提升投放效率。

蒋凡还在财报会上称，淘天正致力于用 AI 提升用户体验，重新构建搜索广告的体系，这是淘天最近的优先级，也看到了一些显著的结果。据 36 氪了解，凯夫 Q1 成立的搜索推荐事业部优化了搜索的策略，例如，结合 AI 技术修改搜推的逻辑，提升搜索转化为成交的比例，这帮助淘天提升了订单量。

财报会上，吴泳铭也给出了较为乐观的 CMR 2026 财年指引：软件服务费还会推动 take rate 的提升，全站推的渗透率还会进一步提升，增加很多新的商家来使用，尤其是中小商家和白牌商家，由此推动 take rate 的提升，CMR 有望继续保持高速增长。

在优化商家营收环境、获取新用户等方面继续大手笔营销投放的同时，由于在人员降本方面颇有成效，淘天的盈利能力也在提升，经营利润同比增速较上个季度继续提升，而净利润率也高于预期。这意味着，淘天接下来仍然能够在主业上继续大手笔投入，并为 AI 和云的投入输血。

对于主业，市场的隐忧依然是竞争太过激烈，淘天的竞争对手们依然弹药充足且随时准备进攻。2025 年 Q1，在国补、京东超市、时尚品类和京喜等多个电商项目的加持下，京东获得了营收双位数的增长，在 Q2 开始的即时零售大战里，京东占据了重要的一席；腾讯也与近几日宣布成立微信产品部门，释放出将在电商领域加大投入的信号；拼多多海外遇到一定阻碍，是否会回头加大国内市场投入也仍未可知。

淘天的对手们都没有对电商市场的竞争放松警惕。在财报会上，蒋凡也强调，保持电商的市场份额依然是如今首要考虑的事情，这意味着，继续实现 GMV 的增长仍然需要更多策略和投入。这个季度阿里的 GMV 增速略低于大盘增速，较前几个季度有所回落，接下来的 618 大促表现变得关键，今日晚间，淘天 618 第一阶段将正式开售。

淘天仍然在思考更多的增量市场，重新回到 " 大淘宝 "（2008 年由马云提出，后经历分拆，戴珊曾重提）的叙事逻辑上。阿里如今最为重视的 AI 业务里，淘宝也不排除未来成为一个入口的可能性，今年以来颇受关注的即时零售大战或许也是一个机会。

蒋凡称：" 闪购对于淘宝来说是一个高频次的场景，用户的活跃度和规模都会有更好的体现，淘宝和近场电商会有更多融合的可能性，未来一段时间内重心则是积极投资，让更多淘宝用户转变成即时零售的用户，长期基于这个业务来升级淘宝的商业模式。"

据 36 氪了解，淘宝闪购的表现超出内部的预期，受到了多个合伙人级别高管的重视，在 618 期间也将有更多动作，而淘宝和饿了么的团队融合也在持续进行。

从 GMV 跨越到 AGI，长期来看，是一条艰难但充满希望的道路，阿里如今仍然在持续的进行自我变革，在今年接下来的几个季度里，稳住核心电商业务、维持阿里云的高投入和高增长，才能坚定市场对阿里转型的信心。