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近期，多家上市公司宣布终止收购，如康希通信（688653.SH）终止重大资产重组计划、东湖高新（600133.SH）终止收购普罗格控股权……

纵观以往，并购终止的原因主要为行业环境、二级市场发生波动和变化，交易双方未能就重组事项达成一致等。但却有这么一家公司较为特殊，其收购终止原因竟是未能获得中小股东的认可。

日前，华峰化学股份有限公司（下称 " 华峰化学 "，002064.SZ）发布公告称，鉴于发行股份及支付现金的方式购买两家公司 100% 股权的相关议案未获得股东大会有效表决权股份总数的 2/3 以上通过，经公司与交易各相关方友好协商、认真研究和充分论证，基于审慎性考虑，决定终止本次重组事项。

那么，中小股东为何反对这起收购？

  制图：佘诗婕

未获中小股东通过

具体来看，2024 年 10 月末，华峰化学公告称，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买华峰集团有限公司（下称 " 华峰集团 "）、尤小平等持有的浙江华峰合成树脂有限公司（下称 " 华峰合成树脂 "）合计 100.00% 的股权，以及华峰集团持有的浙江华峰热塑性聚氨酯有限公司（下称 " 华峰热塑 "）100.00% 的股权。

由于华峰集团为公司控股股东，尤小平为公司实际控制人，尤金焕、尤小华为公司关联自然人，本次交易构成关联交易。

到了今年 4 月，华峰化学在重组报告书草案中透露，华峰合成树脂与华峰热塑 100.00% 的股权分别作价 40.4 亿元、19.6 亿元。

重组方案在 2025 年 4 月 11 日获董事会和监事会通过，于 2025 年 4 月 29 日上股东大会表决，因关联股东需要回避，中小股东主导了投票走向。

但结果令人十分意外。4 月 30 日，公司发布公告称，在关联股东回避表决的情况下，华峰化学 19 项与该并购交易相关的议案均未获得有效表决权股份总数的 2/3 以上通过。

议案十四《关于公司发行股份及支付现金购买资产构成关联交易的议案》的投票结果为：同意 1.42 亿股，占出席股东会有效表决权股份总数的 47.0399％；反对 3019.85 万股，占出席股东会有效表决权股份总数的 9.9788％；弃权 1.3 亿股，占出席股东会有效表决权股份总数的 42.9813％。议案未获得有效表决权股份总数的 2/3 以上通过。

其中，中小股东同意的 1.28 亿股，占出席股东会中小股东有效表决权股份总数的 44.4574％；反对 3019.85 万股，占出席股东会中小股东有效表决权股份总数的 10.4654％；弃权 1.3 亿股，占出席股东会中小股东有效表决权股份总数的 45.0772％。

对比票数可以发现，反对票全由中小股东投出。

曾突击大额分红

华峰化学上述收购，本是基于对两家标的公司发展前景的看好。

2024 年，华峰合成树脂实现营业收入 32.34 亿元，净利润 3.42 亿元；华峰热塑实现营业收入 31.81 亿元，净利润 1.63 亿元，业绩均较上年度有所增长。倘若上述交易能在 2025 年顺利落地，相关方承诺：在 2025 年至 2027 年期间，华峰合成树脂实现的净利润分别不低于 3.01 亿元、3.24 亿元和 3.42 亿元，三年合计不低于 9.67 亿元；华峰热塑实现的净利润分别不低于 1.70 亿元、2.02 亿元和 2.32 亿元，三年合计不低于 6.04 亿元。

但标的公司的高增长率和突击高额分红引发市场广泛关注。

根据此前的交易方案，华峰合成树脂股东全部权益的评估价值为 40.45 亿元，增值率达到 506.96%；华峰热塑公司股东全部权益的评估价值为 19.63 亿元，增值率 478.49%。

另一方面，此前标的公司存在突击分红情况，导致货币资金大幅减少，资产缩水进而推高资产负债率。

2024 年，两家标的公司进行了大规模分红操作。其中，华峰合成树脂分红 15.56 亿元，华峰热塑分红 4.6 亿元，合计高达 20 亿元。

2024 年，华峰合成树脂总负债达 20.8 亿元，资产负债率从 2023 年底的 60.48% 攀升至 2024 年的 75.75%；华峰热塑总负债 19.5 亿元，资产负债率从 71.44% 上涨至 85.21%，两家标的公司的资产负债率显著增长。

而通过股权穿透发现，这些分红资金最终全部流入了实控人尤小平家族的口袋。

天眼查信息显示，尤小平及其亲属尤金焕、尤小华，以及由尤小平长子尤飞宇、次子尤飞煌控制的杭州瑞合实业发展有限公司，共同持有华峰集团 100% 股权，而这种家族控股结构使得分红资金在家族内部流转。

这也让投资者对标的资产估值是否公允、是否存在利益输送存在质疑。

尽管此次重组未能成功，华峰化学在公告中表示，将与交易对方积极协商沟通，继续积极推动华峰合成树脂及华峰热塑的股权注入工作，严格履行相关资产注入承诺。公司在 2019 年收购浙江华峰新材料有限公司时，已承诺将集团旗下的聚氨酯资产注入上市公司，以解决可能的同业竞争问题。

这或许是因为近年来，华峰化学业绩表现不尽如人意，归母净利润出现连续下滑。

数据显示，2022 年至 2024 年，华峰化学营业收入分别为 258.84 亿元，262.98 亿元和 269.31 亿元，归母净利润分别为 28.44 亿元、24.78 亿元和 22.20 亿元。