腾讯和阿里的财报都披露了，在经历了前段时间 deepseek 的爆火后，市场也慢慢冷静下来看待国内的 AI 需求，市场的观点有积极的，但也多了悲观的一面。

首先，腾讯一季度的表现依旧稳健，广告和游戏收入都超预期，让市场看到 AI 开始在业务上有所贡献。虽然腾讯对 AI 的表态偏保守，但市场也挑不出太大的毛病，因为腾讯就没有把 AI 叙事讲的太过激进，AI 逐渐开始发力，这是市场可以接受的。

但 AI 增长对阿里来说就不一样了，之前市场没给阿里云业务的估值，今年开始给了；作为这轮 AI 主题里股价最受益的一家，市场对阿里是非常高的期待值，毕竟阿里管理层在 2 月份的电话会上可是说的有声有色，甚至说到未来多少年后 AI 在人类中的贡献有多大了。

1. 市场对阿里财报的重点关注：

卖方预估阿里云增长 18%，买方希望看到阿里起码增长 20%。

阿里云的利润率能否维持在 10%？甚至能否上升？

根据 3 年 3800 亿 capex 计划，平均下来每年约投资 1266 亿元，平摊下来单季度 capex 要达到 300 亿 + 才合格。

结果是一季度阿里云收入 301 亿元，只增长 18%，阿里云利润率环比下滑 1.9% 至 8%，双双不及买方预期，今天跌 4%。

虽然收入利润不及买方预期，但市场也可以帮阿里找借口，比如有说法是 2 月份 deepseek 才开始爆火，2 月份之前 deepseek 都是免费使用，3 月份开始阿里云的需求量才上来，这是说得通的。

但问题出在本季度阿里 capex 支出 246 亿元，相比上季度的 313 亿元明显下滑，这意味着剩下 3 个季度要花 1000 亿才能达标每年花 1200 亿的指引。

如果阿里的支出不够多，这会让大家质疑阿里看到的需求量。（虽然可以说是 2 月份春节有影响，但这差的有点多，市场不太买账）

因为在 AI 投入的过程中，如果公司投资越多越快，即代表公司的投入是有效的，因为公司肯定是看到了更大的需求才有更大的投入；因此，市场都更希望看到阿里的花钱速度是不断增长的。例如，去年亚马逊每季度 capex 都是超预期的，业绩同样也在超预期。

所以，关注阿里云进展的都想看到 capex 增加，营收增加，利润率暂时保持在 10% 没问题，但结果是三个都不及买方的预期。

2. 管理层的表态如何？

听过 2 月份阿里管理层电话会的，都能明显感觉到管理层对 AI 的信心很足，但昨晚的电话会，显然底气没有那么足了，说话口风转向保守，这难免让大家暂时对国内的 AI 需求重新有了怀疑。

高盛问到，2 月份时说推理需求爆发性增长，那 2-3 月是增速更快了还是更慢？

管理层称：1 月份看到有很大的需求，但客户需求到落地有延迟性，以及春节的影响，如果下一季度，你肯定会看到很多新客户和很多新需求的出现。

换句话说，管理层认为接下来阿里云的收入增长会加速，这意味着接下来几个季度的增速不能低于本季度的 18%。如果未来低过这个数，那可能市场就不相信云的增长故事了。

至于云利润率的指引，管理层的期望是未来几年保持稳定，比如是高个位数。

这是不及买方预期的，在早期投入影响利润率可以理解，但如果接下来 3 年都是高个位数，那估值就不能给太高，更要看营收增速有多快。

在 2 月份时，市场不少卖方给到未来利润率提到 15% 的可能性，那如果利润率提不上去，拿阿里云对标 30% 利润率的 AWS 云来给估值，这是不合理的。

3. 阿里需要打消的疑虑

这次电话会下来，最大的感受就是之前市场都过于乐观了，一是直接对标美股的四大 CSP 太乐观，利润率做不到那么高；二是国内对 AI 的需求可能没那么大 ...

对于这两个感受，第二个是更大的担忧。

回看 2 月份时，全市场都因为 deepseek 对中国的 AI 叙事很兴奋，而过去 3 个多月，似乎我们还没看到国内 AI 应用有更大更明显的进展？

整体感受是增长没有预期那么乐观。

一是目前只能从广告投流上看到 AI 有些贡献，但还是不多，尤其是对比美股公司来说，AI 在互联网股的贡献还不是那么大，AI 还不到主要贡献增长的阶段。

二是从大模型或是应用付费上看，国内还没有出现像 chatgpt 4o 这种能直接拉高用户付费意愿的应用，目前还仅限于免费的大模型问答，国内对 AI 的付费意愿还没有跑出。

那么，是国内的付费意愿不足？还是没有好应用的跑出？这是接下来国内 AI 发展要重点观察的。

但当然，应用发展速度肯定与算力卡限制有较大关系，而这也延伸出更大的疑虑，大家都知道 NVDA 计提了 H20 的损失，H20 被断供，那 2 季度互联网股的 capex 是不是有可能比 1 季度还要差？

另外，二季度开始，京东入局外卖，美团饿了么被迫防守，美团攻入闪送业务，饿了么也跟进闪送，这部分是不是又要开始亏钱了？倘若云收入的利润贡献没太大，增长部分是否会被闪购和外卖部分所抵消？

总的来说，虽然财报符合卖方预期，但这次财报里又多了两个负面的疑虑：

一是国内 AI 需求的问题，大家对云利润率的预期有所下修，二是京东入局外卖，美团入局闪送，导致阿里在即时配送上也得有较大的投入和亏损，而这是阿里接下来需要打消的两个疑虑。

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