天风证券股份有限公司张潇倩 , 何宇航近期对安琪酵母进行研究并发布了研究报告《25Q1 增长稳健，海外延续高增》，给予安琪酵母买入评级。

安琪酵母 ( 600298 )

事件：25Q1 公司营业收入 / 归母净利润为 37.94/3.70 亿元（同比 +8.95%/+16.02%）。

酵母主业贡献增量，制糖业务调整。25Q1 公司酵母及深加工 / 制糖 / 包装类产品 / 其他收入 27.73/1.57/0.95/3.24 亿元（同比 +13%/-61%/-4%/-38%），食品原料收入 4.34 亿元。酵母主业保持较高增速，并贡献主要增量。

国外业务维持高增速，经销商数量有所提升。25Q1 公司国内 / 国外收入分别为 20.99/16.84 亿元（同比 -0.3%/+23%），国内业务维持稳健，海外业务维持高增速，并贡献主要增量。25Q1 线下 / 线上收入分别为 27.07/10.76 亿元（同比 +15%/-5%）。25Q1 末经销商同比增加 1399 家至 24211 家，其中国内 / 国外分别同比增加 753/646 家至 18032/6179 家，平均经销商收入分别同比 -4%/+10% 至 12/27 万元 / 家。

利润率受益成本红利，期间费用率整体稳健。25Q1 公司毛利率 / 净利率分别同比 +1.31/+0.72pct 至 25.97%/10.20%，毛利率提升预计主要系糖蜜等成本下行以及酵母主业占比提升（毛利率更高）所致。销售费用率 / 管理费用率 / 财务费用率分别同比 +0.74/-0.20/-0.48pct 至 5.58%/3.49%/0.09%，财务费用率下降主要系汇兑收益增加。另外净利率受到资产减值损失（占营收比重同比 +0.51pct）影响，主要系存货跌价损失增加。

投资建议：展望 25 年，公司在需求有望恢复 + 海外高增背景下业绩或向好；糖蜜等成本红利兑现，利润弹性凸显。预计 25-27 年公司收入分别为 172/191/207 亿元，同比增长 13%/11%/8%；归母净利润为 15.8/18.2/20.6 亿元，同比增长 19%/15%/13%，对应 PE 分别为 20X/17X/15X，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 27 家机构给出评级，买入评级 23 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 42.07。

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