在稳定币龙头 Circle 刚上市便市值飙升至 220 亿美元之际，一个看似矛盾的投资逻辑正悄然浮出水面：

虽然 Circle 主要靠高利率环境下的储备金收益为生，但未来估值的爆发增长潜力可能恰恰依赖于美联储降息。

Circle 于当地时间周四正式上市，其发行价为每股 31 美元，目前已大幅上涨，周五收盘已飙升至 110 美元左右。根据招股说明书中列出的 A 类和 B 类普通股数量，公司市值已接近 220 亿美元，市盈率飙升至惊人的 125 倍以上。

对于许多投资者来说，传统估值指标几乎毫无意义。在他们眼中，Circle 并非某种新型银行，而是未来可能性的押注。加密货币支持者普遍认为，稳定币——这种代表传统货币（如美元或欧元）固定价值的数字代币——可能成为日常金融系统的关键组成部分，例如用于消费者支付。

利率与收入的双面悖论

Circle 的核心业务模式简单明了：用户存入法定货币兑换 USDC 稳定币，公司将这些资金主要投入政府货币市场基金以及银行存款，从中赚取收益。

2024 年，Circle 储备基金规模从 2023 年的 220 亿美元增长至 370 多亿美元，平均收益率从 4.89% 上升到 5.09%。去年全年，Circle 的储备总收入接近 17 亿美元。

从表面看，高利率似乎对 Circle 有利。然而，有分析指出，低利率环境可能更有利于公司长期发展，原因有二：

USDC 流通量增长可轻松抵消较低收益率：今年第一季度，尽管储备平均回报率从 5.13% 降至 4.16%，但储备收入仍从去年的约 3.6 亿美元增长至 2025 年的 5.58 亿美元。这是因为 USDC 流通量从 320 亿美元增长到约 600 亿美元。

低收益驱动用户寻求更高回报：当持有现金（无论是数字形式还是银行存款）的收益不高时，人们倾向于寻找更高回报，也更愿意花费。这可能鼓励加密货币和稳定币的更多使用场景。

简而言之，在当前对稳定币充满期待的市场氛围下，Circle 的真正价值或许并不在于短期的储备收入，而在于其在低利率环境下实现用户基础指数级扩张的潜力。

分销成本与未来增长的关键

储备收入并不直接转化为 Circle 的利润。2024 年，公司支付了超过 60% 的储备收入作为分销和交易成本，包括向 Coinbase 的支付——后者与 Circle 合作推出 USDC 并帮助扩大其吸引力和使用范围。

随着 Circle 减少对 Coinbase 或其他合作伙伴的依赖，它可能降低分销成本。在 IPO 招股说明书中，Circle 表示：" 如果未来 Coinbase 平台持有的 USDC 比例继续增加，我们的分销成本增长可能超过储备收入增长。"

当越来越多的 USDC 存在于 Coinbase 之外，Circle 将能够保留更高比例的储备收入，这可能抵消储备收益率的下降。

Circle 也在增加储备收入以外的收入来源，包括与稳定币流动相关的交易服务等新产品。这些其他收入在 2025 年第一季度占总收入的约 3.6%，高于一年前的约 1.5%。

以 Circle 目前的估值水平，扩大 USDC 用户圈应该是投资者的首要目标，尤其是在其他许多发行方也试图利用特朗普政府当前对加密货币（特别是稳定币）友好态度的情况下。