6 月 13 日，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下称 " 道生天合 "）将主板 IPO 上会，公开发行不超过 5862 万股。公司此次欲募集 69355 万元分别用于年产 5.6 万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目以及偿还银行贷款。

笔者注意到，在道生天合即将提交 IPO 申请的前夕，其控股股东易成实业通过密集的股权倒手操作，演绎了一场令人咋舌的 " 资本魔术 "。2022 年 10 月至 12 月短短两个月内，道生天合每股价格如同坐上过山车，从 3 元飙升至 5.8 元，再暴跌至 2.73 元，最终又冲高至 6.94 元，价格振幅达 147%。

毛利率方面，道生天合核心产品风电叶片用环氧树脂的销售均价持续大幅下滑，2024 年较 2022 年跌幅高达 41.52%，但公司毛利率却维持平稳，这一异常表现的核心支撑点在于原材料采购成本显著低于同行。然而，当视线聚焦于公司供应商体系，尤其是新晋核心供应商增前新材料时，成本优势的真实性大打折扣。

控股股东一系列的资本操作极为费解

道生天合成立于 2015 年，由张卫星、王巧玲出资设立，截至招股说明书签署日，易成实业直接持有道生天合 47.55% 的股权，为公司的控股股东，而季刚、张婷夫妇合计持有易成实业 100% 的股权，并且季刚通过上海桐梵、上海桐元、衢州桐新分别控制公司 5.69%、4.96%、2.27% 的股份，因此季刚、张婷合计控制公司 60.47% 的股份，为公司的实控人。

笔者注意到，道生天合的 IPO 申报稿于 2023 年 6 月获上交所受理，而在这一时间点的前 8 个月，易成实业一系列资本操作引发关注。据悉，2022 年 10 月，时代鼎丰与易成实业签署《股份转让协议》，同意将时代鼎丰持有的 1000 万股道生天合股份以 3000 万元人民币的对价转让给易成实业，折合每股 3 元。

2022 年 11 月，致君煦辰与易成实业签署了《股份转让协议》，约定致君煦辰以 2088 万元为对价受让易成实业持有的道生天合 360 万股股份；嘉兴君奥与易成实业签署了《股份转让协议》，约定嘉兴君奥以 3710 万元为对价受让易成实业持有的道生天合 640 万股股份；廖可夫与易成实业签署了《股份转让协议》，约定廖可夫以 348 万元为对价受让易成实业 60 万股股份，上述股权转让的价格均为 5.8 元 / 股。

若不考虑廖可夫与易成实业之间的股权转让事件，这也意味着，2022 年 10 月，易成实业刚以 3000 万元收购时代鼎丰持有道生天合 1000 万股股份，1 个月之后，这 1000 万股的公司股份转让就被易成实业卖了 5798 万元，经此一倒手，易成实业的收益率近乎飙升至 100%。

这类股权交易的异常操作仍在延续。2022 年 12 月，什刹海创投与易成实业签署了《股份转让协议》，约定易成实业以 688.37 万元为对价受让什刹海创投持有的道生天合 252 万股股份，折合每股 2.73 元。同月，君联相道、经乾二号与易成实业分别签署了《股份转让协议》，约定经乾二号以 2000 万元为对价受让易成实业持有的道生天合 288 万股股份、君联相道以 2000 万元为对价受让易成实业持有的道生天合 288 万股股份，折合每股 6.94 元。这意味着，易成实业在短短数日内完成 " 低买高卖 " 的套利循环，单股价差达 4.21 元，收益率高达 154%。

也就是说，从 2022 年 10 月至 12 月，短短 2 个月内，道生天合的每股股价如同坐上了过山车，从 3 元飙升至 5.8 元，又骤降至 2.73 元，最后竟蹿至 6.94 元。如此急剧且毫无规律的价格起伏，实在令人瞠目结舌。

业绩增速缓慢，核心产品销售单价大幅持续下滑

道生天合是一家致力于新材料研发、生产和销售的高新技术企业，报告期公司产品围绕环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等高性能热固性树脂材料，形成了风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品。

2022 年 -2024 年（下称 " 报告期 "），道生天合分别实现营业收入 34.36 亿元、32.02 亿元、32.38 亿元，净利润分别为 10803.51 万元、15174.93 万元、15546.64 万元，其中 2024 年，公司业绩增速明显放缓，营收和净利润分别同比增长 1.13%、2.45%。

值得一提的是，道生天合之所以能实现上述的业绩主要是依赖公司的前五大客户。报告期内，道生天合向前五大客户产生的销售收入分别为 24.72 亿元、21.91 亿元、22.08 亿元，分别占当期营业收入的 71.94%、68.44%、68.19%。

对此，上交所要求道生天合说明公司客户集中度高是否符合行业惯例，与同行业公司的比较情况；结合主要客户的行业地位、与公司的合作模式等分析公司与主要客户交易的稳定性和可持续性。

从产品上看，道生天合主要拥有风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶、新型复合材料用树脂、新能源汽车及工业胶粘剂、结构芯材等，其中风电叶片用环氧树脂产生的销售收入分别为 24.36 亿元、21.44 亿元、21.2 亿元，分别占当期主营业收入的 70.93%、67%、65.62%。

笔者注意到，风电叶片用环氧树脂作为道生天合的第一大产品，其销售均价走势极为异常，近乎 " 腰斩 "。在 2022-2024 年这一报告期内，该产品销售均价从 2022 年的 25340.22 元 / 吨，一路下滑至 2023 年的 17099.81 元 / 吨，到了 2024 年，更是低至 14818.79 元 / 吨。对比之下，2024 年销售均价较 2022 年，下跌幅度竟高达 41.52%。

然而，在销售均价大幅下滑的背景之下，道生天合的毛利率却表现得较为平稳。报告期内，道生天合风电叶片用环氧树脂的毛利率分别为 10.01%、8.49%、8.82%，呈现先降后升的现象，其中 2024 年，风电叶片用环氧树脂在销售均价同比下滑 13.34%，毛利率却同比增长了 0.33 个百分点。

需要指出的是，在上述时间段内，道生天合同行可比公司风电叶片用环氧树脂的毛利率分别为 8.9%、10.57%、6.89%，呈现先升后降的现象，与道生天合的走势相反。这不禁令人疑惑，为何道生天合第一大产品毛利率的走势与同行均值完全相反？

此外，在道生天合的回复函中，公司披露了风电叶片用环氧树脂的详细情况，具体如下：

从上表可知，2021 年 -2023 年，道生天合风电叶片用环氧树脂的销售单价均远低于同行均值，特别是 2021 年和 2022 年，在销售单价远低于同行均值的背景下，该产品的毛利率却至少能超越同行均值 1 个百分点以上。这一 " 价低利高 " 的异常组合，经成本结构穿透分析，核心差异直指原材料采购成本，再次对比上述表格，可以明显的发现，上述现象产生的主要因素皆来自采购成本低所致。道生天合到底从哪里可以采购如此多低价的原材料？

特别值得关注的是，道生天合的供应商结构变动，其中增前新材料 ( 上海 ) 有限公司（下称 " 增前新材料 "）的 " 突击上位 " 尤为蹊跷。据悉，报告期内，道生天合向前五大供应商采购的金额分别为 20.09 亿元、16.05 亿元、13.46 亿元，具体情况如下：

从上述表格中可知，增前新材料 ( 上海 ) 有限公司（下称 " 增前新材料 "）是道生天合 2024 年的第三大供应商，而其此前从未出现在公司的前五大供应商的名单中。

另外，天眼查显示，增前新材料成立于 2020 年 11 月，注册资本为 500 万元，截至 2024 年末，公司的实缴资本为 220.3 万元，仅有 3 名员工缴纳社保。

这家成立仅 3 年、实缴资本 220.3 万元、社保缴纳员工仅 3 人的 " 微型企业 "，如何在 2024 年突然成为年供超亿元的核心供应商？（本文首发于钛媒体 APP，作者｜邓皓天）