去年夏天，吴丽发现，两个还在上小学四年级的女儿突然迷上了收集卡牌，" 他们班几乎都对这东西感兴趣 "。尤其是大女儿，最早她喜欢收集小马宝莉。

今年夏天，吴丽又发现，大女儿收齐了一整册《哪吒 2》联名卡牌。

" 买这些要多少钱？" 吴丽每一次都会问。

" 不贵，很便宜。" 孩子们回答。

直到她把卡册的照片发到网上才知道，事情没那么简单。评论区里，有人直言：" 这册子里至少有好几张高位卡，二手市场上能卖到上百块一张。" 还有人评估，" 不花个大几万根本集不齐 "。

这些卡牌的源头，都指向一家名叫 " 卡游 " 的公司。今年 4 月，卡游向港交所更新了招股书，准备再度冲击上市。根据招股书数据，公司 2024 年营收已达 100.57 亿元，净利润 44.66 亿元——换句话说，这家公司比名创优品和泡泡玛特赚得还多。

根据招股书数据，公司 2024 年营收已达 100.57 亿元，净利润 44.66 亿元

公开资料显示，卡游创始人李奇斌出生于浙江省衢州市开化县，是一名 "70 后 "。24 岁时，由于家中突遭变故，他辞去乡镇水利员的工作，决心创业。李奇斌很快发现，加了贴纸卡片的泡泡糖能卖得更贵，并且生意更好，他当机立断押注贴纸，做起了卡牌生意。

目前，李奇斌持有卡游约 82% 股份，他的妻子齐燕持有约 1.5% 股份。新财富杂志曾估计，若卡游以千亿发行市值完成 IPO，李奇斌夫妇的股权财富将超过 800 亿元。

然而，卡游的成功背后，也裹挟着越来越复杂的商业逻辑。有人为了集齐一套完整的卡牌，不惜大肆购买、囤货，甚至专门请人评级、炒作稀有款。有媒体报道，在二手市场上，一张热门小马宝莉稀有卡曾被炒到 16 万元，而最近《哪吒 2》的一张联名卡牌，更是被挂出了 18.88 万元的天价。

这源自卡牌游戏中最核心的 " 抽卡 " 机制：每包售价 2 元、10 元不等，能抽到什么全凭概率，可能是普通卡，也可能是 " 高位卡 "。

这种抽卡的乐趣和刺激，就像是刮刮乐，充满了不确定性和赌运气的成分。有人抱着 " 有趣 " 的心态入局，有人沉迷于 " 抽中稀有卡 " 的刺激，还有人把卡牌视作未来可能升值的 " 资产 "，把它们塞进了更大的 " 金融游戏 " 里。

网友发布在自己社媒账号上的拆卡过程

这套逻辑并不陌生。几年前，盲盒在国内风靡一时，年轻人为了 " 隐藏款 "" 限定款 " 争相抢购，也有人坚信，" 只要买得够多，总有一款能翻倍 "。

如今，卡牌正沿着这条路径前进——只是这一次，它走得更快，涉入更深，也可能更难刹车。

发现女儿偷偷用压岁钱买了上千元的卡牌后，吴丽的丈夫牛勇 " 完全不能接受 "。虽然女儿的学习成绩没有明显波动，但他觉得事情已经失控。

为了让女儿彻底断了念头，牛勇干脆没收了所有卡牌，在小区楼下找了块空地，一张张点燃。" 卡在烧，孩子在哭，大家情绪都很差。" 吴丽回忆道。

但卡牌的诱惑并没有随着灰烬散去。每天放学后，女儿还是会习惯性地绕到学校门口的文具店，默默看着其他同学买卡、拆卡、交换。这是属于孩子们的 " 地下社交场 "，不参与，就意味着被排除在圈子之外。

牛勇站在远处，看着女儿像个局外人，心里也不好受。" 既然禁止不了，不如一起参与 "，他决定换一种方式理解女儿，尝试走进她的世界。他先是和女儿约定，只要考试成绩保持在 90 分以上，想买哪张卡，就可以买哪张卡。之后，他开始主动钻研卡牌的玩法和门道。

从玩法上看，实体卡牌大致分为两类：

一种是以收藏和欣赏为目的，与奥特曼、小马宝莉、哪吒等国内外知名 IP 联名的收藏类卡牌（CCG）；另一种是以对战游戏为核心的竞技类卡牌（TCG）。

目前，国内的卡游玩家大多以收藏为主。

卡牌通过盲抽形式售卖，每包售价从 2 元、5 元、10 元到更高价位不等，稀有卡极其稀少，而这种低概率恰恰是驱动玩家持续购买的关键。

以小马宝莉系列为例，从普通的 R 级卡到顶级稀有的◇ SC 卡，共分 16 个等级。卡包也分为 " 趣影包 "" 辉月包 "" 繁星包 " 等不同系列，每个系列又分为不同 " 弹 "（版本）。每 " 弹 " 通常包含几十种新卡，其中 " 辉月包 " 已经出到了第 7 弹。

一包售价 2 元的 " 趣影包 "，通常能抽到 3 — 4 张 R 级卡，而要想抽到一张顶级的 SC 卡，可能需要购买整整一箱（1440 包）才能 " 爆出 " 一两张。牛勇说，女儿玩了三个月，花了 2000 多元，只抽到了两张 " 黑背卡 "（CR 级）。

与此同时，卡牌的 " 玩法 " 也在不断升级。从最初一包 2 元的条码卡，逐渐演变成 5 元、10 元的升级包，再到 15 元的限定包，甚至还有 " 编号卡 "、" 签名卡 "。卡包越来越多，卡位设计得越来越密集，始终让孩子们停在 " 还差一张 " 的临界点，制造出一种稀缺感和 " 不得不继续抽 " 的心理压力。

而对孩子来说，卡牌不止是玩具，更是一种社交货币。谁能拿出一张稀有卡，就能在班里建立起 " 权力 "，赢得同学的目光和尊重。这种看不见的竞争，影响了孩子的情绪和行为。

牛勇意识到，单靠抽卡获得稀有卡牌的几率微乎其微。他转而直接上二手平台买卡，最贵的不过几百元，整套 " 黑背卡 " 买下来不到几千块钱，" 比一包包抽便宜太多。" 但意外的是，当女儿收齐了整套稀有卡，短暂地享受了同学的羡慕之后，兴趣也迅速冷却下来，" 觉得没意思了 "。

他发现，卡牌真正吸引孩子的，从来不只是 " 拥有 "，而是 " 开包 " 的过程。这种心理上的不确定性会在孩子心中形成一种 " 刺激—反馈 " 的回路，促使他们重复购买。牛勇曾听一位卡牌经销商说，济南有孩子光是玩卡牌就花了几万元。

尽管自己也在参与卡牌游戏，但牛勇向盐财经坦言，他依然 " 厌恶 " 这套商业模式。

牛勇是一名 "90 后 "，他记得小时候自己也收集过方便面里的水浒卡。那时的玩法很简单，金卡银卡不过是 " 一箱方便面 " 的投入，玩伴间 " 最多是换卡，但不会炒卡 "。

而如今的卡牌产业，已经有了完整的设计、分级、限量、炒作链条，顶级稀有卡甚至能在二级市场卖出 5000 元、8000 元，甚至上万元。

他不清楚，究竟从哪一步开始，卡牌变了。

在孩子们的书包里，卡牌是社交货币，也是情绪满足的投射。但在卡游公司眼中，这些印着闪膜、烫金的纸片，更是一套可以被量化、复制乃至资本化的商业系统。

目前，这家公司正准备登陆资本市场。根据招股书披露的数据，从 2021 年到 2024 年，卡游的营业收入从 22.98 亿元跃升至 100.57 亿元，4 年间增长近 4 倍。净利润则从 7.95 亿元攀升至 44.66 亿元，翻了近 6 倍。

撑起这门生意的，几乎全靠卡牌。2024 年，卡游的卡牌业务占总收入超过 9 成。相比之下，公司尝试拓展的文具、人偶等其他业务则显得微不足道。

更惊人的是利润空间。2024 年，卡游的整体毛利率高达 67.3%，而卡牌业务的毛利率更是达到 71.3%。这一利润水平，远超多数文创企业，甚至高于不少轻资产的内容产业。

但如今，卡游为何能凭借一张卡牌上市？

答案是 IP。热门 IP 是卡游业绩增长的关键动力。

卡游的早期崛起，离不开 " 奥特曼 " 这个大 IP。根据招股书，2018 年至 2024 年间，公司累计推出了 320 个奥特曼系列的卡牌产品，占其总卡牌产品数量近六成。2022 年和 2023 年，奥特曼卡牌更是卡游的收入支柱。然而，过度依赖单一 IP 的风险也显而易见。2023 年，奥特曼卡牌销量几乎腰斩，卡游的收入和净利润随之大幅下滑。

为了分散风险，卡游加速扩充 IP 储备。先后签下了《叶罗丽》《蛋仔派对》《小马宝莉》《火影忍者》《斗罗大陆》等多个 IP，试图覆盖更广泛的年龄层和兴趣圈层。

到 2024 年底，卡游的 IP 数量已经增长到了 70 个。其中，《小马宝莉》不仅帮助卡游打开了女性市场，更成为仅次于奥特曼的第二大收入来源。2025 年，《哪吒 2》上映时，卡游的卡牌产品几乎与电影同步上线，450 万包卡牌在一周内售罄。

卡牌的魅力，不只吸引了孩子，也 " 俘获 " 了一部分成年人。小时候没有满足的遗憾，他们想在成年后补齐，因此有人称，" 抽卡是在富养童年的自己 "。

33 岁的张璐告诉盐财经，自己看完《哪吒 2》后就开始收集联名卡牌，" 单纯觉得好看，玩卡主要是提供情绪价值 "，她说，最近几个月已经为此消费了两三千元，" 两个孩子的兴趣都没我高 "。

然而，卡游的竞争优势，并不仅仅靠 IP 储备，更关键的是，强大的渠道能力和产业链整合能力。

一位内部人士向盐财经透露：" 如果只看印刷、授权或者销售，单个环节门槛并不高，但要把它们串起来，形成闭环，考验的是组织能力和产业链反应速度。" 他举例说，有些热门 IP 的新品卡牌，从授权到设计、生产再到上架，卡游能在短时间内完成，而一些竞争对手甚至还没发货。

这种高效运转，也离不开卡游遍布全国的经销商网络。根据招股书，2022 年至 2024 年，经销商为卡游贡献了大部分收入，占总营收的比例分别为 92.7%、80.8% 和 80.2%。相比之下，直营渠道的收入占比分别仅为 5.2%、9.8% 和 7.5%。

这种模式让卡游产品渗透进了更多零售终端——从一线城市的潮玩店、动漫谷子店，到街头巷尾的小卖部、文具店，甚至是县城和乡镇的小型超市，卡游的卡牌几乎无处不在。

根据招股书，2022 年至 2024 年，经销商为卡游贡献了大部分收入，占总营收的比例分别为 92.7%、80.8% 和 80.2%

直播间的 " 拆卡 " 热潮，更为卡牌生意添了一把火。用户在直播间下单，主播现场代拆再邮寄，既满足了玩家 " 即时开奖 " 的刺激感，也把实体卡牌的玩法搬到了线上流量场。" 集卡社 " 相关负责人曾对外披露，社交平台拆卡直播是其占比最大的销售渠道。

游戏行业时评人张书乐指出，拆卡直播的火爆，和此前 " 乌龟对对碰 " 的流行逻辑类似，都是通过即时拆封、稀有卡掉落的刺激，吸引用户下单，就像赌博一样押注。一旦拆出稀有卡，数千名观众就成了见证者，直播间气氛瞬间被推向高潮，就连场外路人也跟着跃跃欲试。

如此看来，卡牌，似乎成了比盲盒更低成本、更高回报、更有传播力的 " 印钞机 "。

快速崛起的卡游，正处在市场的风口浪尖，也站在了风险的十字路口。

最显而易见的挑战，是对热门 IP 的高度依赖。根据卡游招股书披露，未来三年，公司将有 89 份 IP 授权协议到期。这意味着，一旦核心 IP 无法续签，或者授权费大幅上涨，卡游将不得不放弃部分产品线，公司的收入也将受到直接冲击。

相比之下，泡泡玛特通过 Molly、Dimoo 等原创 IP 构建了独立壁垒，而卡游目前仅有 " 卡游三国 " 一个原创 IP。这个从 2023 年 4 月上线的自研 IP，截至 2024 年累计交易额 2.9 亿元，仅占公司当年卡牌总交易额的 2.6%。这意味着，卡游在 IP 原创能力上的短板，仍是潜在隐忧。

不过，张书乐认为，卡游已经形成了规模和渠道优势，即便依赖授权，短期内也很难被撼动：" 他们手上有这么多 IP，形成了一个矩阵。一般情况下，IP 方不会轻易终止合作，毕竟要找一家具备卡游这种规模、渠道和运营能力的公司，并不容易。"

他还向盐财经提到，卡游正在尝试分散风险，寻找新的增长点。比如与国潮文化结合，目前卡游已经与国画家戴郭邦合作推出四大名著卡牌，联手金庸小说开发 " 金庸侠客令 " 系列卡牌，还与国家体育总局联合研发了 " 中国古代体育文化收藏卡 "。

卡游正通过对中国传统文化的挖掘与再创造，打造 " 全年龄段 " 的产品矩阵。" 哪吒是个很好的例子，这个故事大家耳熟能详，都能接受。" 张书乐说。

然而，卡游的风险，并不仅仅在于 IP 授权。

遍布全国、深入下沉市场的销售网络，同样是一把 " 双刃剑 "。这种高度分散的渠道模式，既是卡游迅速扩张的重要支撑，也是监管难题的根源。

牛勇告诉盐财经，他在收卡过程中，发现很多小卖部卖的都是重塑包，" 基本没有好卡，全是废卡，小学生根本看不出来 "。

这种灰色地带的生意早已存在，企业对此心知肚明，却也束手无策。业内人士对盐财经坦言，小卖部、二手平台上的售卖大多都是个人行为，平台也很难对授权情况进行验证。" 我们能做的，就是不断升级防伪技术，增加检测手段，配合市场监管部门进行打击。" 但在如此庞大且分散的渠道面前，这些努力仍然杯水车薪。假卡、炒卡的问题很难根除，" 我们也只能尽力而为 "。

张书乐建议，卡游未来可以引入更强的技术手段，例如将每张卡牌与数字藏品绑定，形成 " 唯一性溯源 "，通过扫码就能认证防伪。" 如果每张卡都有一个数字证书，就能有效遏制假卡流通，还能增加卡牌的收藏价值。" 他认为，这也是卡牌行业未来可持续发展的方向。

比起 IP 和假卡问题，更棘手的挑战，或许是未成年人保护。

尽管卡游在招股书中表示，已经更新了未成年人信息披露政策，规定盲盒产品仅向 8 岁及以上人群销售，并且 8 — 18 岁消费者购买盲盒需要监护人同意。但从实际情况来看，这一门槛并未严格落实。

有家长向盐财经反映，孩子依然能轻松在便利店、超市购买卡牌，商家几乎不会进行年龄核验。尤其是在下沉市场，这种现象更为普遍，未成年人沉迷卡牌、过度消费的风险也随之而来。一句 " 未成年人禁止购买 " 并不能解决问题，或许，这些卡牌公司应当推动更完善的分级销售和年龄验证机制，强化社会、企业、家长的多方共治。

业内人士观察到，竞技类卡牌仍然是卡游公司未来发展的大方向。他说，" 竞技类卡牌的游戏规则可以不断更新，形成一个有生命力的产品体系 "。这样一来，卡牌的受众群体就可以从儿童延伸到青少年、成年玩家，为行业带来长线增长动力。

但这条路并不好走。" 中国家长对卡牌游戏的接受度不高，孩子们学习压力也大，很难花时间去研究对战策略 "，业内人士透露。

即便存在争议，卡牌市场的魅力依然不可忽视。放眼全球，集换式卡牌已经发展成一种独特的文化产业。

在日本，宝可梦、游戏王等 IP 撑起了庞大的卡牌帝国。在美国，万智牌早已深耕多年，形成了完善的竞技和收藏生态。而中国的卡牌文化尚处于启蒙阶段，门槛较低、玩法简单，更多是 " 收藏 + 交换 " 的情绪性消费，距离成熟的竞技文化还需要一些时间。

从热潮到长红，卡游面临的考验才刚刚开始。如何在风口中找到平衡，在狂热与泡沫之间守住初心，或许才是卡游真正需要解答的难题。

（应受访者要求，吴丽、牛勇、张璐为化名）

本文首发于南风窗旗下财经新媒体盐财经