作者 | 王言

编辑 | 苏淮

在一众消费股扎堆登陆港股之际，巴奴火锅也未能 " 免俗 "。

6 月 16 日，火锅品牌巴奴国际控股有限公司（下称 " 巴奴 "）正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，中金公司和招银国际担任联席保荐人。

根据招股书，2022-2024 年，巴奴收入分别为 14.33 亿元、21.12 亿元和 23.07 亿元；净利润分别为 -519 万元、1.02 亿元和 1.23 亿元。2025 年第一季度，巴奴实现收入 7.09 亿元，同比增长 25.7%；净利润 5516 万元，同比增长 57.5%。

业绩增长的另一面，是巴奴 " 高举高打 " 的产品和品牌定位，以及不断 " 蹭 " 火锅龙头海底捞热度的行为。这些，都让巴奴多次站上风口浪尖。

而此时巴奴寻求登陆港股，也是在紧追泡泡玛特、蜜雪冰城、卫龙这些明显带有 " 河南基因 " 品牌的步伐。和传统企业不同，这些新兴的河南面孔，似乎越来越会做年轻人的生意了。

创始人家族持股超 83%

巴奴能够不断出圈，离不开杜中兵这个从河北走出来的创业者。

杜中兵在餐饮领域深耕多年，2001 年，他投身餐饮行业，在河南安阳开出第一家火锅店。品牌创立之初，杜中兵摒弃了彼时行业内惯用的火碱发制毛肚及老油锅底的做法，提出健康消费理念。

而 " 巴奴 " 这一品牌名，源自重庆纤夫文化。纤夫是川渝火锅的开创者，团结同心、逆流而上的纤夫精神，被杜中兵融入品牌文化之中。巴奴称，其始终推动健康品质饮食文化的普及与发展，致力于成为中国火锅第一品牌，让毛肚火锅代表中国文化走向世界。

2006 年，巴奴门店还不到十家，但已在重庆设立原料加工厂，尝试从源头把控锅底品质。

2009 年，巴奴进入河南省会郑州，开启全国化。

2012 年，巴奴更名为 " 巴奴毛肚火锅 "，以突出毛肚这一道火锅头牌产品，确立品牌战略和差异化定位，同时于江苏无锡开设门店，进入华东市场。

巴奴毛肚火锅线下门店

2018 年和 2021 年，巴奴分别在北京和深圳设立门店，并同步建立华北中央厨房和华南中央厨房。

由于采用直营模式，在整个连锁火锅行业，巴奴的门店规模并不突出。

招股书显示，巴奴的直营门店总数，由 2022 年 1 月 1 日的 83 家增长至目前的 145 家。其中，巴奴河南区域拥有 53 家门店，并在除河南以外的全国市场拥有 92 家门店。

巴奴称，已证实在深耕区域市场基础上，能有效将 " 河南模式 " 复制至其他省份城市的能力。

在门店的选址策略上，巴奴主打集中在 " 核心商圈 " 布局，其门店覆盖北上广深等几十个城市。

按城市等级划分，除在一线城市开设的 31 家门店外，巴奴在二线及以下城市共设有 114 家门店，占餐厅总数的 78.6%。另外，窄门餐眼显示，目前巴奴只有不到 9% 的门店布局在四线及以下城市。

巴奴的股权较为集中，杜中兵家族为控股股东，同时也有其他机构股东参与。

股权结构方面，招股书显示，IPO 前，杜中兵夫妇通过 D&H ( BVI ) LTD 控制公司已发行股本的 75.26%；通过 BANU UNITED LTD 持有公司已发行股本的 8.11%，合计可行使公司约 83.38% 的投票权。

同时杜中兵夫妇、D&H ( BVI ) LTD、DU HAN LTD、AYCF Concentric LTD. 及 BANU UNITED LTD 共同构成巴奴的控股股东。另外，番茄资本也持有巴奴 7.95% 的股份。

来源：巴奴招股书

" 贵 " 过海底捞

今年 3 月，在一场由地方行业协会主办、巴奴承办的 " 毛肚火锅发展研讨会 " 直播上，杜中兵公开发表了 " 月薪 5000 就不要吃火锅，吃麻辣烫就好了 "、" 巴奴是给那些大学毕了业，挣了点钱，升了一个级的人吃的 " 等观点，引发舆论讨论。

之后，杜中兵做出澄清和解释，称自己意思是 " 希望大家越来越好 "。但此后，针对杜中兵和巴奴的舆情却一发不可收拾。

这并不是巴奴第一次引发争议。2023 年，巴奴曾因 " 天价土豆 " 事件引发关注，同时也在不少消费者心中留下 " 贵 " 的印象。

在整个连锁火锅行业，巴奴的确很 " 贵 "。招股书显示，2022-2024 年，巴奴的人均消费分别为 147 元、150 元和 142 元。2025 年一季度，巴奴人均消费下降至 138 元，比上年同期下降 10 元。

相比之下，2022-2024 年，海底捞的人均消费分别为 104.9 元、99.1 元和 97.5 元。

不过，近年来人均消费下滑的趋势，也印证了此前关于巴奴 " 偷偷 " 降价的说法。

2024 年 9 月，杜中兵在接受媒体采访时表示，如果因为妥协而降价，其实妥协毫无价值，" 你不是想更好的活下去吗？你会发现你活得更差。如果在自己应该保有的价位段、特色、品质做出坚持，至少我认为是一个更好的路 "。

但他也表示，巴奴不会将原来卖 80 元的一盘肉，立马降到 70 元——只要降到 70 元，品质必然要发生改变；或者品质不改变，盈利能力就没有了。这是结构性的成本，消费能力下降了，不能去调整品质，可以给顾客更多选择。

" 原来卖 80 元、70 元、60 元价位，再加个 50 元、40 元的，以及多加点素菜，我们最近推了‘蔬菜月月新’，另外一个锅分成三格，可以单点也可以多点，这些都是结构性降价。" 杜中兵说。

也就是说，巴奴不愿意直接下调产品价格，而是通过调整产品规格，" 偷偷 " 降价。

这种做法也不难理解，在近年来经济换挡、餐饮业客流量面临挑战的背景下，各大餐饮品牌纷纷下调产品价格，巴奴也很难置身事外。不过，出于对产品品质、品牌调性等因素的考虑，巴奴自然不会直接下调产品价格。

规模差距限制赚钱能力

由于此前一直采用 " 贴身 " 海底捞的营销策略，巴奴也时常被拿来与前者进行比较。

从营收规模看，海底捞远超巴奴。2024 年，凭借着庞大的门店规模，海底捞实现收入 427.55 亿元，而巴奴同期的营收仅为 23.07 亿元。

另一方面，海底捞凭借规模效应，在成本控制、供应链管理上更具优势，盈利能力较强；巴奴虽然盈利水平逐步提升，但与海底捞仍有差距。

一般来说，经营利润率是企业 " 内功 " 的表现，往往能体现出主业的赚钱能力和经营管理水平。

招股书显示，2022 年、2023 年及 2024 年以及截至 2024 年及 2025 年 3 月 31 日止三个月，巴奴的门店经营利润率分别为 15.2%、21.3%、21.5%、23.1% 及 23.7%。作为对比，2022-2024 年，海底捞的经营利润率分别为 6.7%、13.8% 和 15.0%。

而相比经营利润率，净利润率是经营成果的最终体现，能反映企业真实的利润回报水平。2022-2024 年，巴奴的净利润率分别为 -0.36%、4.82%、5.33%。同期，海底捞分别为 4.42%、10.84% 和 10.99%。

海底捞近几年的净利润表现 | 来源：同花顺

净利润的表现，受门店运营效率、供应链成本、品牌影响力和翻台率等多种因素影响。

以翻台率为例，作为餐饮行业用于衡量餐厅运营效率的关键指标，翻台率的核心意义在于反映餐厅接待顾客的流转速度，是评估餐厅经营效益、座位利用率及服务效率的重要依据。

杜中兵此前曾表示，其开店用的是一套 " 三翻 " 的理论，在翻台率三次情况下，品牌能赚 8%-10% 利润，如果做不到三翻就得认赔。因为一旦 200 块客单价的火锅，做到两翻时就想赚钱，只会导致其在食材上压成本以抠出利润。

而海底捞的翻台率虽然相比巅峰期仍有差距，但依然高于巴奴。2024 年，海底捞的平均翻台率达到 4.1 次 / 天，同期巴奴仅为 3.0 次 / 天。

此外，巴奴的净利润提升，一部分得益于高端定位带来的高客单价，但门店扩张速度相对较慢，一定程度限制净利润的增长。

从运营成本看，巴奴各项成本开支在总营收的占比，也明显高于海底捞。

2024 年，海底捞包含员工成本、租金、水电开支、折旧等在内的成本费用为 348.70 亿元，占总营收的 81.56%。同期，巴奴相关成本费用为 21.53 亿元，占总收入的 93.30%。

来源：海底捞 2024 年财报

其中原因其实也不难理解，在门店规模远低于海底捞，且长期主打 " 产品主义 " 的情况下，巴奴通过下游规模摊薄成本的能力要弱于海底捞。

此外，和海底捞此前长期坚持的一样，巴奴所坚持的直营模式的优缺点都很明显——门店经营易管控，产品和服务质量 " 翻车 " 的概率低，但重资产属性高，扩张速度慢。

而长期的慢节奏，也会让巴奴面临一定的压力。2020 年、2021 年，巴奴先后获得番茄资本、高榕资本、日初资本等机构的投资。而为了退出变现，巴奴的投资方可能会加速推动巴奴上市。

不过，当前的门店规模，可能无法为巴奴在资本市场带来一个可观的估值。

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