2025 年伊始，Hims & Hers Health（下称 "HIMS"）迎来了迄今为止表现最为强劲的开年季度。然而，6 月 23 日，诺和诺德突然终止了与其关于 Wegovy 的分销协议，指责 Hims 并行销售复方司美格鲁肽的行为属于 " 欺诈性营销 "。这一消息在单个交易日内抹去了 Hims 约三分之一的市值，并将投资话题从业绩增长转向风险防控。目前，投资者正权衡两种截然相反的信号：稳健的核心执行力支撑着全年业绩展望的上调，而监管方面的突发状况则给公司最受瞩目的增长引擎蒙上了阴影。

作者：Simple Investment Ideas

核心论点

诺和诺德迅速终止 Wegovy 协议一事，暴露了 Hims 在减肥业务叙事上的脆弱性。诺和诺德不仅停止了供货，还公开指控其复方行为不合法，这在监管机构已经收紧对大规模生产 GLP-1 仿制药的管控规则之际，引发了美国食品药品监督管理局（FDA）更严格的审查。失去这一知名品牌后，Hims 只能依赖于品牌未明确的司美格鲁肽，而该产品的经济效益和合法性均存在不确定性。随后的股价暴跌（跌幅超 30%）表明市场情绪在很大程度上取决于诺和诺德的背书。

积极因素

作为抵消因素，Hims 宣布了一项全现金收购欧洲远程医疗供应商 Zava 的交易，由此获得了在英国、德国、法国和爱尔兰的合规运营资格。管理层预计该收购将在 2026 年提升公司收益，并强调无需进行股权融资，这凸显了即使在股价暴跌后公司依然具备强劲的资产负债表实力。鉴于这些相互矛盾的信号，谨慎的做法是持观望态度，直至品牌 GLP-1 供应恢复或监管机构对复方途径予以明确。

市场拓展

Zava 收购案标志着 Hims 首次在北美以外地区迈出了有意义的一步。Zava 带来了 130 万活跃患者以及每年超过 230 万次的咨询量，瞬间为 Hims 提供了当地的医疗网络、各国特定的药房基础设施以及多语言的临床内容。Hims 计划将其订阅式商业模式叠加到 Zava 的临床平台上，先从脱发和性健康服务入手，再逐步扩展至减肥和心理健康服务套餐。根据行业估计，这四个新市场的拓展使总可寻址市场规模增加了约 2,000 亿欧元，并将业务收入来源从竞争激烈的美国广告市场转移出去。

GLP-1 策略

自 2024 年首次出现短缺以来，Hims 一直在销售复方司美格鲁肽，并将其宣传为个性化医疗方案。然而，随着 FDA 在 5 月 30 日正式将司美格鲁肽从短缺名单中移除，这一操作空间被进一步压缩，限制了大规模复方配药。因此，诺和诺德的取消合作不仅是一次供应冲击，更是一次声誉打击。公司或许仍能通过 503A 药房开具个性化处方，但业务量可能会缩减，相对于品牌药供应而言，毛利率可能被压缩，且合规成本的增加似乎是不可避免的。

竞争格局

Teladoc 和 LifeMD 提供了具有指导意义的估值基准。Teladoc 传统的以雇主为中心的商业模式的市销率仅为 0.54 倍，反映出其增长缓慢且持续亏损的状况。LifeMD 作为另一家能产生现金的直接面向消费者的运营商，市销率约为 5.5 倍。Hims 的市销率则处于同行业较高水平：市销率为 8.68 倍，前瞻市盈率接近 106 倍，企业价值与息税折旧摊销前利润（EBITDA）的倍数超过 100 倍。

财务状况

第一季度在线收入达到 5.76 亿美元，同比增长 115%；而批发收入下降 7% 至 960 万美元，原因是管理层降低了对低利润率零售渠道的重视。毛利润增长至 4.31 亿美元，但毛利率从 82% 降至 73%。产品组合向复方 GLP-1 配方的转变，由于这些配方的原料成本和配送费用较高，解释了毛利率下降 900 个基点的大部分原因。

运营费用激增 70% 至 3.73 亿美元，其中营销支出达到 2.31 亿美元。尽管如此，由于收入增长超过了支出，运营利润率提升至 9.9%。经调整的 EBITDA 为 9,100 万美元，产生 16% 的利润率，同比提高了 400 个基点，并超出管理层对全年 13% 至 14% 的预期指引。净运营现金流覆盖了所有资本支出，并在资产负债表上留下了 2.73 亿美元的现金以及 4,900 万美元的短期投资。由于履行中心自动化和软件建设，资本强度有所上升，但指引显示年中之后资本支出将有所缓和。

风险因素

监管审查如今成为焦点问题。若 FDA 发出警告信或进一步收紧复方规则，Hims 可能被迫完全转向品牌 GLP-1 药物，这将消除其在客户获取上所依赖的定价优势。公司对付费媒体的依赖程度较高，因此，如果高消费的减肥业务注册量放缓，在支出重新调整之前，可能会严重削弱贡献利润率，这与许多在疫情时期陷入困境的远程医疗同行所面临的困难相呼应。

Zava 的整合风险也不容忽视。欧洲的隐私法规、处方产品增值税处理以及多支付方的报销体系增加了在美国主要以现金支付模式中不存在的复杂性。Hims 此前通过 Honest Health 进入英国市场的尝试规模较小，而欧洲大陆的扩展将对其监管和物流能力构成压力。货币换算以及像 Doctolib 这样的本土企业带来的竞争也可能稀释回报。

总结

6 月的抛售之后，Hims 的交易价格约为市销率 8.7 倍，市盈率 94 倍，前瞻市盈率 106 倍，EBITDA 倍数约为 103 倍。相比之下，Teladoc 的交易价格接近 EBITDA 盈亏平衡点，市销率仅为 0.5 倍，而 LifeMD 以中双位数的速度增长，市销率约为 5.5 倍，但由于利润尚处于萌芽阶段，市盈率并无实际意义。Hims 的高溢价反映了在减肥业务和欧洲扩张方面完美执行的预期，然而在诺和诺德退出之后，这一标准显得更高了。

核心基本面依然稳健，资产负债表上的流动性充足，Zava 交易也表明管理层愿意进行业务多元化。然而，复方 GLP-1 的监管路径存在不确定性，且公司失去了其主要的品牌合作伙伴。在投资者看到 Hims 与礼来公司达成新的供应协议，或者 FDA 发布明确指导从而保留复方业务的经济效益之前，风险与回报的平衡状态依然存在。

$Hims & Hers Health Inc. ( HIMS ) $