▲这是灵兽第 1634 篇原创文章

此次交易的失败，不只是零食品牌的个体危机，更折射出整个行业估值逻辑的深度调整。

作者 / 十里

ID/lingshouke

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收购搁浅

三只松鼠斥资 2 亿元收购爱零食的计划，最终以 " 搁浅 " 告终。

6 月 16 日，三只松鼠发布公告，宣布终止对湖南爱零食科技有限公司（简称 " 爱零食 "）的并购项目。公告提到，双方未能在若干核心条款上达成共识，因此决定中止交易。对于具体分歧点，三只松鼠并未披露更多细节。

次日，爱零食创始人唐光亮在接受媒体采访时，仅以 " 近期不便讨论 " 回应，未作详细说明。然而，很快他便通过个人视频号 " 爱零食 - 大圣 " 连续发布短视频，回顾并戏谑双方合作的往事。

唐光亮表示，早在去年 9 月 29 日便与三只松鼠创始人章燎原线下见面，并与其确定了三只松鼠收购爱零食的合作意向，为此自己还放弃了与来伊份洽谈的机会。

虽然双方尚未敲定具体的收购细节和价格，但此后爱零食与三只松鼠已开始展开实质性合作，三只松鼠也开始对爱零食的经营活动产生影响。唐光亮列举了多项三只松鼠施加影响的例子，包括：在章燎原的直接指示下，爱零食分别在长沙和天津举办了大型发布会；又如，三只松鼠要求爱零食对公司组织架构进行调整等。

其中，唐光亮特别提到，爱零食去年曾完成对浙江、江西区域品牌的整合，但由于三只松鼠方面反对，最终不得不与相关加盟商解约。由此产生的办公室租金、办公用品及员工工资等费用，均由爱零食自行承担，累计金额超过 200 万元。

唐光亮认为，从去年宣布收购意向到今年 6 月终止合作期间，三只松鼠实际上已经介入了爱零食的部分经营，因此产生的相关费用不应由爱零食单方面承担。然而，三只松鼠方面则坚持认为，这些费用属于爱零食自身决策的结果。

关于收购估值的调整，唐光亮透露，三只松鼠是在今年 4 月提出降低估值的。三只松鼠方面给出的理由是，爱零食估值过高不利于其后续整合其他品牌；而唐光亮则认为，过低的估值会影响爱零食未来的融资能力。双方在此问题上陷入僵局，直至今年 6 月谈判彻底破裂。

视频中，唐光亮认为，" 三只松鼠一定是在湖南已经找好‘备胎’，并多次借此向爱零食施压降低估值 "。

而双方最后一次尝试谈判是在 6 月 10 日于武汉进行，但就退还投资意向金及相关费用的承担问题，依然无法达成一致。

最终，爱零食于 6 月 13 日将三只松鼠诉诸法庭。此次起诉的核心争议在于：在终止收购后，虽然爱零食同意在一年内退还意向金，但围绕合作期间所产生费用的归属，双方意见仍存在较大分歧。

一位零食行业的内部人员告诉《灵兽》，双方的举动可以理解。一方面，爱零食为配合此次并购，投入了大量的精力和资源；另一方面，由于与三只松鼠达成初步合作意向，爱零食错失了其他潜在投资者的机会，这在瞬息万变的市场环境下无疑影响了其融资与战略布局。

不过，这位业内人士也指出，若爱零食自身未能兑现业绩承诺，也不能将并购失败的责任全盘归咎于资本方的退出。毕竟，市场竞争下，资本的选择始终以风险和回报为前提。

三只松鼠此次对爱零食的收购计划，其实是公司 2024 年一系列并购动作的一部分。

彼时，公司曾公告称，其全资子公司安徽一件事创业投资有限公司计划以最高 2 亿元的价格，收购爱零食的控股权或相关业务资产。公告还强调，交易仅处于初步探讨阶段，具体的方案和细节需在完成尽调、审计等程序后，由各方协商确定，并以正式合同为准。

据公开资料，截至 2024 年 10 月，爱零食已在全国范围内开设了超过 1800 家门店。最初，双方对合作均表现出极大热情。唐光亮曾在视频中表示，携手三只松鼠的目标是 " 强强联合，共同引领行业新格局 "。双方还曾共同出席过 " 三只松鼠 111 线下品销大会 " 等重要活动。

然而，随着时间推移，合作进展并未如预期顺利。

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转向零食优选

若将视野拉远，与爱零食的这场 " 分手 "，不过是三只松鼠资本棋局中的一次关键落子。

自 2024 年以来，三只松鼠便开启了并购模式，意图构建一个从上游制造到终端零售的全产业链闭环。然而，这幅宏伟蓝图在爱零食这里，却意外地出现了一块拼不上的缺口。

值得注意的是，三只松鼠与同期宣布收购的爱折扣、致养食品的合作都顺利推进。今年 4 月和 5 月，三只松鼠分别出资 1.14 亿元和 1295.57 万元，完成了对两家合资公司的部分股权收购。唯独与爱零食的合作宣告终止。

外界正在哗然之时，令人意外的消息发生，就在宣布与爱零食 " 分手 "。仅五天后（6 月 21 日），三只松鼠火速与 " 零食优选 " 签署了深度战略合作协议。根据协议，双方将在组织能力建设、自有产品开发、线上线下渠道融合以及营销资源共享等多个领域展开密切合作。

三只松鼠表示，将全力支持零食优选深耕社区和下沉市场，助力其稳扎稳打，成为中国新零售领域的标杆企业。这一举动也被视为三只松鼠主动调整线下战略、灵活布局多元赛道的信号。

要知道，加上此前控股的 100 家门店的爱折扣以及当下收编的零食优选，这两个品牌合起来的门店并不多。

为什么三只松鼠宁愿收编这些小喽啰（对于上市公司而言），也不愿意控股爱零食的 2000 家门店？业内也有不少猜测。

实际上，三只松鼠与爱零食的分歧早已埋下伏笔。

在宣布合作初期，爱零食创始人唐光亮高喊的 " 三分天下 "，在他看来是与行业巨头并立的 " 第三极 " 梦想。反观在三只松鼠创始人章燎原的语境里，他更想整合散落的区域平台，开辟一片全新的增量市场。

也就是说，一个想成为 " 霸主 "，一个只想当 " 盟主 "，这种战略愿景的根本性错位，注定了双方同床异梦。或许，爱零食想当主角，但三只松鼠的剧本里，只需要一个配角。

显然，双方在目标、路径和利益诉求上并未真正达成共识。

也有分析人士猜测，三只松鼠控股爱零食，相当于一个成熟的庞大体系，不仅是 2 亿元的股权对价，而是后续天文数字般的整合成本。改造一个拥有独立思想和强大惯性的 " 巨人 "，其管理、文化、供应链的磨合风险极高。

反观零食优选这样的 " 小体量 " 项目，虽然短期难以形成规模效应，但三只松鼠或许能够以更高的话语权和主导权深度介入。在产品创新、渠道融合以及市场推广，更方便的试错，将其打造成 " 样板田 "。

同时，这种 " 小步快跑 " 的试错和孵化模式，在资金、风险和管理成本上都远低于大规模并购，三只松鼠能以可控的成本探索最佳线下发展路径。

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为何终止收购爱零食？

这笔高达 2 亿元的收购案，原本被市场视为三只松鼠开拓线下、进军量贩零食赛道的重要标志。然而，这一合作最终以终止告终。由于三只松鼠未公开披露终止交易的详细原因，外界对此有诸多猜测，主要集中在以下几个方面：

首先，三只松鼠自身的财务压力与战略不确定性，是影响此次谈判成败的重要因素。一位投资分析师对《灵兽》表示，三只松鼠近年来业绩增长承压，若并购成本过高，不仅会引发投资者质疑，还可能加重企业的财务负担。

数据显示，三只松鼠自 2019 年营收高点 101.73 亿元下滑至 2023 年的 71.15 亿元，直到 2024 年才重新实现营收破百亿。但到了 2025 年第一季度，虽然营收同比增长 2.13%，归母净利润却同比下滑 22.46%，出现了 " 增收不增利 " 的局面。

在业绩压力之下，三只松鼠选择多元化扩张，2025 年以来连续推出十余个新品牌，涵盖酒类咖啡、预制菜、宠物食品、方便速食、中式滋补、日化及女性用品等多个领域。2024 年，公司产品 SKU 突破 1000 个，新推出的 SKU 超过 600 个。

虽然营收回暖，但毛利率较高端性价比战略实施前下滑了 2 个百分点。此外，销售费用也大幅提升，2024 年同比增长 51% 至 18.68 亿元，销售费用率升至 17.6%。面对多品类扩张带来的资金压力，创始人章燎原也公开表示，公司目前以 " 试跑 " 为主，只有确定某品类表现优异后才会加码投入。

这表明，即使是资本市场中的 " 狼性 " 企业，在扩张时也不得不精打细算，谨慎前行。

其次，半年多的调研让三只松鼠对量贩零食赛道的前景产生了新的判断。三只松鼠或许发现，赛道并没有最初设想的那般乐观，对爱零食门店的实际盈利能力也开始有所质疑。

从行业层面看，量贩零食正经历 " 超市化 " 的转型变革，越来越多的零食集合店转向超市模式以适应竞争与渠道压力。而这种变化是品牌主动求变，但实际上更像是在赛道趋于饱和、红利递减时的一种 " 自救 "。

在这样的环境下，贸然收购一家规模庞大的量贩零食企业，风险和不确定性显著提升，这也让并购的意义大打折扣。

更何况，三只松鼠还在谋划成为国内首个 "A+H" 双地上市的零食品牌。对企业来说，资源和精力都需聚焦于供应链整合和渠道创新，而非盲目横向扩张。据猜测，港股上市募集到的资金，预计也将主要用于供应链升级、渠道拓展、品类创新与优质并购，而非高风险、大体量的单一并购项目。这种聚焦主业、优化结构的战略调整，与此前的激进并购思路形成鲜明对比。

基于上述原因，三只松鼠在自身线下渠道布局上，也开始重新权衡投资并购与自主开拓的利弊。毕竟，零食行业的风口变幻莫测，每一次大手笔出击都需谨慎考量，谁也不愿在新一轮行业洗牌中押错宝。

虽然，这场曾被寄予厚望的收购案最终以 " 分手 " 收场。但背后暴露的，不仅有市场环境的变化，更是企业利益权衡和战略调整的必然结果。

交易的失败，不只是零食品牌的个体危机，更折射出整个行业估值逻辑的深度调整。当资本变得更加理性甚至冷静，那些依赖融资、补贴加盟、以规模换增长的头部玩家，将率先感受到的压力。

最终，万店规模究竟是坚实的资产，还是沉重的负债，留给市场去检验。（灵兽传媒原创作品）

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