文 | 医药研究社

药企 " 港漂 " 热潮挡不住。

根据动脉网数据，今年前 5 个月，港股医药生物新股数量相比去年同期实现翻倍。另外，目前有约 20 家医药生物企业正在排队冲击港股 IPO。其中，不少公司正在抢占细分赛道 " 第一股 " 的名头。

比如，近日亦诺微医药（Immvira Bioscience）向港交所递交招股书，拟冲击 " 溶瘤病毒第一股 "。根据弗若斯特沙利文，亦诺微医药是全球唯一一家具备成熟的 CMC（化学、制造和控制）及生产能力的生物技术公司，致力于通过自主知识产权生物工程化技术，发现、开发、生产及商业化新型溶瘤免疫疗法和工程化外泌体疗法。

不难看出，亦诺微医药走在比较独特的赛道上。然而，对于资本市场来说，这样的差异化发展故事还具有足够吸引力吗？

" 前沿探索者 " 的技术身位

在生物医药技术革新周期，亦诺微医药的出现，其实给业内提供了一个观察新一代治疗方案的窗口。

该公司手握的两大疗法各有进步性。

其中，溶瘤免疫疗法或溶瘤病毒疗法是一种利用溶瘤病毒治疗癌症的方法，其可以基于病毒固有的或经改造的肿瘤选择性，发挥病毒的直接溶瘤作用，促进肿瘤细胞大量裂解。

除了直接溶瘤作用外，溶瘤免疫疗法在肿瘤微环境中亦具备显著的免疫调节作用。

具体而言，溶瘤病毒可以选择性地在肿瘤细胞内复制导致免疫原性细胞死亡，从而释放肿瘤相关抗原（TAA）及促炎因子。该等细胞因子促进局部炎症反应及免疫细胞募集，并通过促进免疫细胞浸润及增强抗原呈递，将对标准免疫疗法反应不佳的 " 冷 " 肿瘤转化为 " 热 " 肿瘤。基于此，对免疫检查点抑制剂无应答的患者有了更多治疗选择。

目前，溶瘤免疫疗法的主要适应症包括膀胱癌、头颈部鳞状细胞癌、脑胶质瘤等。

另一条技术路线涉及的工程化外泌体，专为特定适应症设计，能精准递送功能性蛋白质或核酸，从而实现更可控且有效的治疗结果。这种精确靶向，既能够提高药物递送效率，也能最大限度地减少非靶向效应，相比传统递送系统优势明显。

上述技术路线的实践成果，也已经在亦诺微医药的产品端 " 落地 "。

招股书显示，截至最后实际可行日期，亦诺微医药的产品管线包括 2 款临床阶段溶瘤免疫疗法候选药物、2 款临床前阶段工程化外泌体治疗候选药物以及 3 款可直接商业化的工程化外泌体产品（包括一款已通过 INCI 途径注册商业化的工程化外泌体产品）。

其中，核心产品 MVR-T3011 是一种基于 HSV-1（单纯疱疹病毒 1 型）的新型溶瘤免疫疗法，通过将强效的肿瘤裂解与表达抗 PD- ( L ) 1 抗体和 IL-12 相结合，靶向治疗全谱系膀胱癌及包含头颈鳞癌的更广泛实体瘤类型。

差异化技术加持，产品 " 在研 + 商业化 " 双线并行，亦诺微医药的成长冲劲按理不会小，但现阶段该公司并未打开多大增长空间。

" 蓝海 " 想象与现实骨感的拉锯

聚焦业绩层面。

根据招股书，2023 年、2024 年及 2025 年一季度，亦诺微医药收益分别为 677.2 万元、320.0 万元、128.7 万元；期内亏损分别为 4.82 亿元、5.24 亿元、2.04 亿元。其中营收下降、亏损扩大趋势比较明显，反映出比较骨感的现实。

一方面，就企业自身而言，亦诺微医药尚无根据临床监管途径获批上市或商业化的药品，虽然近年来该公司有开展 BD 合作，但能带来的收益并不稳定。比如，招股书提到，2024 年公司根据特定对外许可及合作安排确认的首付款减少，且根据该安排触发合作伙伴付款责任的里程碑事件未达成。

同时，研发开支挤压利润。招股书显示，2023 年、2024 年及 2025 年一季度，亦诺微医药的研发开支分别达到 1.36 亿元、1.12 亿元、1892.5 万元，有所收缩。这背后，亦诺微医药可能也做出了无奈选择。截至 2025 年一季度末，亦诺微医药的现金及现金等价物为 7560.6 万元，虽然研发需求强烈，但资金越来越紧张的情况下也必须得 " 勒紧裤腰带 "。

另一方面，从行业视角来看，无论是溶瘤免疫还是工程化外泌体等药物市场，都还需漫长的培育周期。

根据弗若斯特沙利文报告，2024-2028 年，预计全球溶瘤免疫疗法药物市场将自 0.87 亿美元增至 15.6 亿美元，2024 年至 2028 年的复合年增长率为 105.7%，到 2033 年将进一步扩大至 171.45 亿美元，2028 年至 2033 年的复合年增长率为 61.5%。

同样作为新兴先进疗法，以外泌体为基础的治疗目前也占据相对较小的市场。根据弗若斯特沙利文报告，全球外泌体治疗市场规模从 2019 年的 4 亿美元增长至 2024 年的 15 亿美元，复合年增长率为 27.8%，预计将于 2028 年、2033 年分别达 102 亿美元及 625 亿美元，2024 年至 2028 年及 2028 年至 2033 年的复合年增长率分别为 62.3%、43.8%。

不难看出，目前这两大市场均处在初生阶段，规模较小，或影响亦诺微医药的战略合作和融资进程。但是从另一个角度来看，赛道爆发潜力也比较大，且身处其中的亦诺微医药获得先发优势的可能性不小。

弗若斯特沙利文报告显示，截至最后实际可行日期，尚无溶瘤免疫疗法已获准用于治疗膀胱癌。在全球范围内，1 种针对膀胱癌的溶瘤免疫疗法候选药物正处于 III 期临床试验，2 种药物正处于 II 期临床试验（包括亦诺微医药的 MVR-T3011），3 种药物正处于 I 期临床试验。

因此，亦诺微医药还是吸引了不少愿意 " 投资未来 " 的支持者。据悉，亦诺微医药已经完成 7 轮融资，投资方包括高瓴、华盖资本、勤智资本、大湾区共同家园发展基金、上海生物医药基金、泰福资本等机构；C+ 轮融资后亦诺微医药估值已达到 4.85 亿美元。

而如今启动港股 IPO，显然也反映了亦诺微医药 " 资金饥渴 " 的持续，只是耐心资本究竟有多少还需验证。

结语

过去几年，资本市场曾为各种 " 差异化故事 " 支付溢价。如今，在追求确定性的氛围下，" 差异化 " 的估值权重或许正在被重新审视。它依然重要，但必须与可执行性、临床价值验证、清晰的商业化路径深度绑定。亦诺微医药的技术独特性是其核心竞争力，但如何将实验室的优势高效转化为临床获益的证据，并最终实现商业化落地，这个转化链条的每一个环节，都是市场关注的重点。