本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

出品｜公司研究室 IPO 组

文｜淮上月

日前，安徽海马云科技股份有限公司（下称 " 海马云 "）向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，联席保荐人为中金公司和招银国际。

海马云成立于 2013 年，与咪咕文化、中国移动、头部游戏平台等建立了长期合作关系。根据灼识咨询报告，按 2024 年的收入计算，公司在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第一，市场份额为 17.9%。

近三年复合年增长率 33.8%

同期累计亏损 6.47 亿元

招股书显示，截至 2024 年年底，海马云平台承载超过 2.8 万款游戏，包括近年来多款大作，如一款由中国开发并于 2024 年发布的现象级动作角色扮演的 3A 游戏，以及一款由中国开发并于 2020 年发布且具有提升手机游戏体验里程碑式成就的开创性开放世界游戏。

报告期内，海马云的营收快速增长。招股书显示，2022 年、2023 年、2024 年公司营收分别为 2.9 亿元人民币（下同）、3.37 亿元、5.2 亿元，三年复合年增长率达 33.8%。

具体来看，海马云的营收主要由云游戏 GPUaaS 与云原生内容服务构成。其中，2022 年至 2024 年，公司云游戏 GPUaaS 的收入分别为 2.48 亿元、2.2 亿元、4.58 亿元，占比总收入的 85.4%、65.4%、88.1%。

从盈利看，海马云的毛利从 2022 年的 6160 万元增至 2023 年的 8940 万元，并进一步增至 2024 年的 1.29 亿元，2022 年至 2024 年的复合年增长率为 44.9%。

不过，令人惊讶的是，同期公司净亏损却分别达 2.45 亿元、2.17 亿元、1.85 亿元。换句话说，这 3 年累计亏损 6.47 亿元。

海马云技术领先全球，服务覆盖中美日欧，公司营收增长这么快，为何还亏钱呢？业内人士坦言，这多半是因为公司在研发、销售等方面成本持续高企。

相关财务数据也证实了这一点。招股书显示，2022 年至 2024 年，海马云研发费用分别为 1.34 亿元、1.13 亿元、1 亿元。

此外，财报显示，截至 2024 年 12 月 31 日，海马云持有的现金及现金等价物为 2624 万元，存在银行及其他借款 1.54 亿元。

尽管海马云亏损率从 84.6% 收窄至 35.7%，但账上现金仅剩 2624 万元，还不够买 200 张 H100 显卡。因此，CEO 党劲峰在路演时直言：" 我们需要更多 ' 弹药 ' 来打这场持久战。"

显然，公司财务数据暴露的 " 失血 " 问题不容忽视。

营收存在大客户依赖

咪咕文化最高占比 46.4%

根据灼识咨询的资料，中国云游戏场景的实时云渲染服务的市场规模预期于 2029 年达到人民币 116 亿元，2024 年至 2029 年的复合年增长率为 35.4%。

随着市场增长，海马云致力扩大市场份额，由 2023 年的 12.5% 增加至 2024 年的 17.9%。其中，2022 年至 2024 年间，公司云游戏 GPUaaS 客户由 37 名增至 69 名，客户留存率由 77.8% 大幅增至 88.6%。

招股书显示，2022 年至 2024 年，海马云五大客户的收入分别占总营收的 81.2%、72.3%、72.7%。其中，咪咕文化为海马云最大客户。

2022 年至 2024 年，咪咕文化分别为海马云贡献营收 1.23 亿元、1.56 亿元、1.85 亿元，占公司总营收的 42.5%、46.4%、35.7%。

事实上，咪咕文化不仅是海马云第一大客户，还是公司最大战略股东。截至最后实际可行日期，其直接持有海马云 13.62% 的股份。

对于这种大客户依赖，海马云在招股书中指出，随着市场增长，公司有望深化现有客户关系，拓展新客户。

此外，公司也在积极拓展新业务。

2023 年海马云推出 AI 创作平台 RunningHub 后，意外打开了新天地。某网红博主用该平台制作的 3D 动画单条播放量破千万，" 比买专业设备省了二十多万 "，这个分享视频直接带火产品线。

这块业务虽然只占海马云营收 9%，但毛利率高达 68%，或许正是公司扭亏破局关键。

前 10 轮融资 11.05 亿元

公司与多家股东签对赌协议

公开信息显示，从 2014 年天使轮开始，海马云已经历了 10 轮融资，累计获得融资金额达 11.05 亿元，投资方包括咪咕文化、上海巨人、优刻得等；2025 年 4 月，公司完成 D4 轮 1.1 亿元融资，每股成本均为 42.72 元。

" 海马云 D 轮融资时，42.72 元的每股定价把很多机构都吓退了。" 一位参与尽调的圈内人透露，" 但看到他们拿下某国际 3A 游戏大单后，第二天支票就塞满了 CEO 办公室。"

对于此次港股 IPO 募集所得资金净额，海马云在招股书中表示：将主要用于持续投资基础设施；为与核心平台软件相关的研发活动提供资金；进一步开发和推广新兴产品；为游戏 AI 能力的持续开发和迭代提供资金；以及用作营运资金及其他一般企业用途。

IPO 前，海马云单一大股东群为公司创始人党劲峰及一致行动人，持股比例达 27.35%；咪咕文化持股比例达 13.62%；网络游戏上市公司巨人网络（002558）占股 3.01%；云计算机服务商优刻得（UCloud）持股 2.26%。

值得一提的是，此前海马云与诸多股东签订了对赌协议及回报保证协议。

6 月 25 日，海马云与股东订立补充协议，除田僕资产以外，所有投资者的赎回权于公司向联交所首次提交 IPO 前即时失效及终止。

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