作者   |   黄绎达

编辑   |   郑怀舟

近期，A 股市场中稳定币概念表现火爆，wind 稳定币指数自 6 月 3 日发布至今（截至 7 月 11 日），期间指数最大涨幅超过 40%，可以说稳定币是近期 A 股最热门的话题之一。

图：wind 稳定币指数走势；资料来源：wind，36 氪

与此同时，随着稳定币发行人 Circle 于 6 月初在纽交所上市，在美股也迅速引发了一轮稳定币热潮。Circle 的此次 IPO 不仅获得了超过 25 倍的超额认购，在投资者的热捧下，股价与估值齐飞，6 月 5 日至今的涨幅超过 190%，期间振幅则高达 758%，估值最高时的 PE-TTM 接近 400x，行情之火爆远超市场预期。

那么，Circle 的核心业务都有哪些？稳定币发行人的业务逻辑又是什么？投资者为何要给出 Circle 如此高的估值？

01 储备收入是 Circle 营业收入的支柱

我们在之前发布的策略文章《全球爆火的稳定币暗藏哪些投资机会？》中，已对稳定币市场的基本情况展开详细介绍，涵盖稳定币的类型、当前的市场规模、未来的发展预期等核心内容。而关于稳定币市场本身，其主要参与者包括发行人、交易平台、技术供应商和客户。

图：稳定币市场的主要参与者与运作机制；资料来源：国信证券，36 氪

作为稳定币第一股的 Circle 是目前稳定币市场最主要的发行人之一，公开资料显示，截至 2025Q2，由其发行的稳定币 USDC 的总市值约 600 亿美元，约占稳定币市场份额的 24%。在竞争格局方面，稳定币市场目前由两大寡头垄断，由 Tether 发行的 USDT 在同期总市值的市场份额高达 60%，Circle 发行的 USDC 总市值排名次之，而且 Circle 的 USDC 与 Tether 的 USDT 这两大币种合计的市场份额则达到了惊人的 84%，其他稳定币种的总市值要远低于这两大巨头。

再来看 Circle 的业务，最核心的业务是稳定币的发行和后续运维，公司绝大部分的收入也来自于此。在 Circle 收购了最大的代币化基金 Hashnote 后，也将运营代币化基金 USYC 纳入其主营业务，截至今年 6 月初，USYC 的管理规模不到 4 亿美元。鉴于 Circle 金融科技企业的属性，为了维护业务生态，其同时为金融客户与开发者提供对应的流动性服务和开发者服务。

图：Circle 的主营业务；资料来源：公司官网，36 氪

从收入端来看，公司财报显示，2022-2024 年，Circle 的营业收入分别录得 7.72 亿美元、14.5 亿美元和 16.76 亿美元。其中，绝大部分收入来自储备收入，2023 年和 2024 年，储备收入占 Circle 总收入的比例均为 99%。

图：Circle 近年来营业收入；资料来源：wind，36 氪

稳定币发行人的储备收入基于稳定币挂钩特定资产的特质，以 Circle 为例：Circle 将客户资金存入储备账户，该账户配置的现金、美国国债（以短债为主）、Circle 储备基金等生息资产所产生的利息和股息，即为储备收入。除此以外，Circle 还有少部分与稳定币相关的服务收入归入其他收入里。

在成本端，Circle 最主要的支出是向 Coinbase 支付的分销成本。根据公司财报披露的数据，2024 年，Circle 向 Coinbase 支付的分销费用高达 9 亿美元，约占同期总收入的 54%；与之对应的是，Circle 在 2024 年的毛利率录得 39%，除了分销成本外，成本支出还包括一小部分交易与其他成本。从长期趋势来看，近年来 Circle 的毛利率呈逐年走低的态势，其主要原因在于 Circle 与 Coinbase 重新签订了分销合作协议，新旧协议之间分成比例的变化是导致公司毛利率逐年下滑的主要原因。

图：2023Q3 后新分销协议下的分成比例；资料来源：海豚投研，36 氪

回溯历史可知 Circle 与 Coinbase 的渊源颇深，两家于 2018 年共同成立 Centre Consortium，各持有其 50% 的股权，并以 Centre 为发行人发行了 USDC。尽管 Circle 在 2023 年 8 月收购了 Coinbase 所持有的 Centre 公司剩余的股权，并全面接管了 USDC 的运营与维护，Circle 在此后依然与 Coinbase 保持着战略合作关系，目前 Coinbase 是 USDC 最主要的分销渠道。

为了做大整个稳定币市场，Circle 与 Coinbase 的持续深度合作是一种必然。其业务逻辑在于：以 Coinbase 为代表的稳定币交易平台存在的意义，是需要稳定币作为交易媒介与支付工具，而以 Circle 为代表的稳定币发行人则需要 Coinbase 这样的交易平台为稳定币提供交易场景，同时也是稳定币合规性的重要保障，二者相结合则构成了稳定币交投生态的基础，从而吸引更多的用户参与其中。

Circle 费用端所呈现的长期趋势是：2022-2024 年间，期间费用支出总体水平相对稳定，整体在 4.5-5 亿美元区间；期间费用率出现了一定幅度的下降，2022-2024 年的期间费用率分别为 65%、31% 和 29%，期间费用率的下降主要受益于收入增长下规模效应驱动相关运营费用率的持续下降。

利润方面，Circle 于 2023 年实现了报告期内的首次盈利，当年实现净利润 2.68 亿美元。2024 年由于开始执行新签订的分销协议，导致公司毛利有所减少，叠加期间费用小幅升高，最终导致 Circle 在 2024 年的净利润仅为 1.56 亿美元，同比减少约 42%。

图：Circle 近年来净利润；资料来源：wind，36 氪

02 如何理解 Circle 目前的超高估值

自 Circle 于今年 6 月 5 日在纽交所挂牌上市以来，估值便一飞冲天，PE-TTM 一度站上 373x 的高点，虽然之后有所回落，但截至 7 月 11 日，美股盘前的 PE-TTM 还有 287x 之巨。投资者为 CIrcle 给出如此高的估值，可以说是不看收入、不看成本、不看利润，而导致出现这种脱离基本面的估值水平，本质上反映的是投资者对稳定币市场的坚定看好。

图：Circle 估值分析；资料来源：wind，36 氪

关于稳定币市场的现状，公开资料显示，全球稳定币的总市值已经超过 2500 亿美元（截至 6 月 10 日），用户数量和交易规模在近年来双双保持快速增长。在交易额维度，稳定币的表现更为耀眼，ARK invest 的报告显示，在 2024 年，全球内稳定币的总交易额高达 15.6 万亿美元，已经超过了同期 Visa 和 Mastercard 交易额；德银的统计数据则显示稳定币在 2024 年的交易额高达 27.6 万亿美元，比 Visa 和 Mastercard 加起来还要多，无论是哪个口径，稳定币近年来交易额的增速都远高于传统支付渠道。

图：近年来稳定币的交易额；资料来源：ARK Invest，36 氪

虽然稳定币市场在当下已经显示出了相当的爆发力，但与市场预期相比，现在的市场规模与增长速度可以说完全不够看。目前主流的预期是，在 2035 年，稳定币的市场规模将达到至少 4 万亿美元，是当前的 16 倍以上，其年复合增长率高达 32%；现任美国政府则预期到 2030 年初，稳定币的市场规模将达到 3.7 万亿美元，是目前的 15 倍，对应的 CAGR 则高达 80%。

资本市场和美国政府之所以如此看好稳定币的未来，从中周期及宏观的维度，美国政府有足够的动力去大力发展稳定币，其主要意图是在数字时代能够持续维系美元的霸权地位，并凭借稳定币本身数字货币的特性，绕过传统的银行和 SWIFT 系统，在东南亚、非洲等地区继续推动 " 美元化 "，巩固美元全球储备货币的地位。

而从短期的视角出发，鉴于美元稳定币的最主要储备资产是美元和美债，稳定币或将是未来美债的 " 超级买家 " 之一。

近期，美国宏观数据和经济、金融数据显示，美国经济正面临一定的衰退压力，债务扩张是对冲衰退的传统手段，但是美联储当前的货币政策是美国政府债务扩张的一大制约，而且在关税战背景下，由于地缘政治因素，美债的一些传统买家对美债的需求也存在一定的变数，不仅影响美国政府财政政策的执行，亦将对美债信用产生一定的负面影响。

因此，美国政府大力发展稳定币短期的政策逻辑是：随着稳定币市场的快速扩张，尤其是稳定币发行量的快速增长，将驱动美债储备的同步扩容，这对于美国政府而言，一则提升了资本市场对美债消化能力的稳定性，二则通过发展稳定币绕开美联储，有利于短期债务扩张；而于美债本身而言，稳定币挂钩美债资产，也是对美债信用可以说是多了一重保障。

美国政府已将大力发展稳定币落实到了相关政策上，今年 6 月 18 日，美国参议院通过了《GENIUS 法案》，该法案是美国第一个针对稳定币的联邦监管框架，由此标志着稳定币已经纳入了美国国家金融监管体系，并从监管层面要求稳定币 100% 锚定美元资产。

再说回 Circle，投资者给予其超高估值的背后，不仅是看到了稳定币市场的好预期，同时基于稳定币市场目前双寡头竞争的格局，随着稳定币市场进入发展的快车道，作为寡头之一的 Circle 也将因此而率先受益，同时 Circle 作为美股最直接的稳定币概念股，也是由基于其稀缺性，从而吸引了大量投资者买入。

就 Circle 自身而言，在基础设施、生态系统和合规性等方面均体现出了差异化优势。比如，USDC 的出入金架构，更加适配传统法币和数字货币之间的交易场景；USDC 支持在多条公链上原生发行，并在持续拓展在新链上运行的能力；生态系统方面，Circle 与金融和科技领域的诸多龙头企业建立了合作关系；随着 Circle 成功上市，储备资产的透明度与披露频率领先行业等。这些差异化优势，亦是 Circle 成为行业寡头的重要支撑。

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