根据深交所官网显示，深圳市尚水智能股份有限公司（以下简称 " 尚水智能 "）的上市进程已步入问询阶段。

2023 年，尚水智能首战科创板，但最终因财务数据更新压力与关联交易争议铩羽而归；2024 年底，尚水智能转战创业板。然而，曾被证监会指出的客户集中度、关联交易等问题依旧存在的同时，招股书还披露出尚水智能净利润下滑的现状。

虽已转战创业板，但尚水智能能否顺利 " 过关 "，依旧未知。

对比亚迪依赖过分严重

尚水智能深耕智能装备行业十余年，主营业务围绕微纳粉体处理、粉液精密计量、粉液混合分散、功能薄膜制备等核心工艺环节展开，产品广泛用于新能源电池、新材料、化工、食品、医药、半导体等行业。

从招股书所披露的公司主营业务收入构成来看，其新能源电池极片制造智能装备常年营收占比在 90% 以上，2024 年达到 95.20%。可以认为，新能源是尚水智能主要也是最大的业绩来源。

据介绍，目前，尚水智能主要面向新能源电池极片制造及新材料制备领域，专业从事融合工艺能力的智能装备的研发、设计、生产与销售，并已建立起覆盖研发、设计、生产、销售各环节的完整业务体系。其研发的循环式高效制浆系统令公司的市占率位居前列。

在新能源电池极片制造领域，尚水智能已与比亚迪、亿纬锂能、宁德时代等建立了合作关系，但通过招股书可以发现，尚水智能对大客户依赖出奇的高，比例同样位居行业前列。

招股书显示，2022 年至 2024 年，尚水智能对前五大客户的销售金额占当期营业收入的比例分别高达 91.48%、91.76%、89.79%。其中，对比亚迪的销售金额占比分别为 49.04%、48.39%、65.78%，已形成重大依赖。

值得注意的是，比亚迪并非只是客户身份这么简单。

公开资料显示，2022 年 9 月，比亚迪通过受让股权（4%，1840 万元，13.14 元 / 注册资本）成为尚水智能股东；2022 年 10 月，比亚迪增资 2000 万元，认购 140 万股（14.29 元 / 注册资本），持股比例升至 7.69%，成为尚水智能第四大股东。

比亚迪董事会秘书李黔担任尚水智能董事，构成《深圳证券交易所股票上市规则》定义的关联关系。

2022 年至 2024 年，尚水智能对比亚迪的销售毛利率分别为 54.48%、48.70%、66.67%，相对较高。2025 年 3 月，双方再次签订 10.15 亿元锂电设备采购协议，合作额度创历史新高。

从可查询的产品价格来看，公司对比亚迪的销售单价也远高于其他客户。以 2023 年为例，尚水智能的循环式高效制浆系统对比亚迪的销售单价为 1049.73 万元 / 套，对其他客户为 314.29 万元 / 套。对于悬殊差价，尚水智能曾解释为对比亚迪的产品单机产能大、功能模块全且工艺指标要求较高，所以价格有所差别。但在完结看来，其中不免存在利益输送的可能。

尚水智能对比亚迪的销售占比从 2020 年的 31.73% 攀升至 2024 年的 65.78%，远超行业通常 30% 的 " 警戒线 "。这种依赖导致尚水智能议价能力受限，若比亚迪采购需求波动（如固态电池技术路线调整），将直接冲击其业绩。

募资金额减少只为 IPO？

尚水智能首战科创板 IPO 之时，募集资金为 10.02 亿元。其中，5.06 亿元投资于高精智能装备华南总部制造基地建设项目、2.96 亿元投资于研发中心建设项目、2 亿元补充流动资金。

此次，冲击创业板，募资金额则有所调整，为 58738.54 万元，其中，" 高精智能装备华南总部制造基地建设项目 " 拟使用募集资金投资额为 22834.67 万元，" 研发中心建设项目 " 拟使用募集资金投资额为 20903.87 万元，剩余 15000 万元募集资金用于补充流动资金。

值得注意的是，在此前的募资用途当中两个募投项目的投资总额与拟投入的募集资金分毫不差，证明尚水智能不打算使用一分钱的自有资金。而冲击创业板的募资投入则开始有了变化。

初次募资之时，尚水智能不使用自有资金，且 20% 募资计划用于补充流动资金，是因为缺钱吗？

据报道，2022 年年末，尚水智能有货币资金 2.67 亿元、交易性金融资产 1.5 亿元，即公司短期内可以动用的现金超过 4 亿元，但其同期的有息负债寥寥无几，仅有 961 万元的 " 一年内到期的非流动负债 "，没有任何的长短期借款。且公司还在 2022 年现金分红 400 万元以上。

由此可见，彼时的尚水智能不太缺钱，这让外界对其真实的上市目的产生了质疑。

反观此次募资计划，整体募资金额减少，两个项目计划的募资投入也均有所削减，补流也压缩至 1.5 亿元，但尚水智能的财务情况却比不上 2022 年的时候。

招股书显示，2024 年尚水智能货币资金为 1.71 亿元，相较于 2022 年呈逐年下降态势，交易性金融资产仅 1000 万元，公司短期内可以动用的现金大幅减少；一年内到期的非流动负债也达到 1657.62 万元；应付票据与应付账款也分别上涨至 0.81 亿元和 1.90 亿元。

有钱的时候不用自己的钱，财务紧张的时候反而减少募资金额，削减项目的募资投入，不禁令外界质疑，尚水智能的操作只是为了此次能够顺利上市而委曲求全。

保举机构或成最大阻碍

此次，尚水智能的上市保荐机构依旧是民生证券，但民生证券因保荐项目违规被多次警示，可能导致尚水智能本次审核更为严格。

据悉，2024 年 12 月，上交所连下多份监管措施及纪律处分决定。其中，因发行上市申请过程中，存在资金占用事项披露不准确、不完整，研发人员、研发投入相关信息披露不准确等多项违规行为，福建福特科光电股份有限公司、实控人及相关责任人被上交所通报批评。

与此同时，负责该项目的中介机构——民生证券、容诚会计师事务所也双双被罚，被予以监管警示。

2025 年，上交所匿名通报的一个现场检查案例显示，公司涉及营业收入等财务数据的信息披露不准确，委外研发费用核算的准确性依据不充分等情形。一系列线索或指向由其保荐的科创板 IPO 华理生物，保荐机构还是民生证券。

在迪嘉药业 IPO 项目中，民生证券保荐代表人包静静、何润勇未审慎核查发行人资金流水，将集中支付款项错误归类为 " 营销员借款 "，且未发现 2019 年退货事项的会计处理错误，导致审核问询回复与实际情况严重不符。深交所对二人给予通报批评，民生证券再被书面警示。

在中国证券业协会 2023 年投行业务质量评价中，民生证券被评为 C 级（最差等级），且 C 类保代数量居行业首位。2024 年上半年， IPO 保荐失败率达 80.95%，科创板在审项目 " 全军覆没 "。

据透露，民生证券通过很多 " 超募 + 高收费 " 获得巨额收入，但大部分 IPO 项目业绩 " 变脸 " 较快，多次因 " 带病闯关 " 等问题被罚。

今年 1 月实施的《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》强化保荐机构责任，要求收费与上市结果脱钩，进一步增加审核复杂性。民生证券因历史违规记录，可能面临更严格的合规审查。

业内人士认为，民生证券作为保荐机构可能存在以下核心风险：一、合规风险。监管处罚频繁，内控体系存在系统性缺陷；二、项目风险。保荐成功率低，上市后业绩变脸普遍，信披问题突出；三、关联交易风险。在尚水智能等项目中，对大客户的深度依赖可能影响审核公正性；四、市场信任度。行业评级垫底，整合后仍未改善，投资者信心不足。

可以预见，在民生证券的保举下，监管对尚水智能的各项审核也加更为严格，叠加曾经的上市未果，尚水智能此次的 IPO 之路或将难言顺利。