证券之星：于莹

今年 5 月，紫金矿业 ( 601899.SH ) 发布了《关于分拆所属子公司紫金黄金国际有限公司至香港联交所上市的预案》，宣布拟分拆旗下全资子公司紫金黄金国际 ( 以下称 " 紫金黄金 " ) 至香港联交所主板上市。

证券之星注意到，在当前黄金热的趋势，紫金黄金的业绩正在快速增长。不过此次分拆上市，紫金黄金主要承载着境外黄金业务，其盈利能力和国际金价波动深度绑定的同时，更考验其境外金矿的开采、管理的能力。境外矿山频发的安全事件与地缘政治的不确定，都会对公司的业绩造成影响，报告期内，紫金黄金的金矿就曾遭遇过 " 盗采 " 事件。

更关键的是，当前，紫金黄金在收入和融资上都对 " 关联方 " 深度依赖。若无法有效化解业务独立性不足、运营风险失控及财务依赖过重等核心问题，紫金黄金的长期市场表现将面临诸多不确定性。

毛利率波动明显，金矿开采成本高昂

公告显示，本次分拆实施前，紫金矿业拟将下属八座境外黄金矿山资产重组整合至紫金黄金旗下，包括在中亚、南美洲、大洋洲和非洲等黄金资源富集区持有 8 座黄金矿山的权益。数据显示，重组的八座境外黄金矿山共有黄金资源量 1799.79 吨，储量 696.83 吨，产量 46.22 吨。

交易完成后，拟分拆主体主营境外黄金业务，紫金矿业上市公司主营铜矿、铅锌等有色金属、新能源金属、境内黄金业务。

资料显示，紫金黄金成立于 2007 年，总部位于中国香港，主营业务为黄金的勘探、开采、加工和销售，主要销售产品为金锭、合质金和金精矿。

2022 — 2024 年 ( 以下称报告期内 ) ，紫金黄金展现出强劲的增长势头。公司实现收入分别约为 18.18 亿美元、22.62 亿美元、29.90 亿美元；同期内，年内溢利分别约为 2.90 亿美元、3.22 亿美元、6.21 亿美元。

然而，紫金黄金似乎没有想象中那么赚钱。根据招股书，公司毛利率分别为 34.1%、26.2%、37.9%，波动明显。

证券之星了解到，金矿开采的成本非常高昂，2024 年金矿开采运营成本是 1458 美元 / 盎司。也就是说，每开采 1 盎司的黄金就要花掉 1458 美元，而 2024 年黄金的平均售价是 2288 美元 / 盎司。可见，金子六成多的利润在开采过程中 " 消耗 " 了。

此外，当前黄金价格处于历史高位 ( 2025 年 6 月达 3340 美元 / 盎司 ) ，但金价受地缘政治、货币政策等因素影响显著。若美联储加息周期重启或全球经济复苏超预期，黄金避险需求可能下降，导致价格大幅回调。例如，2025 年 7 月 8 日至 11 日，黄金指数累计下跌 2.22%。可见，公司的毛利率受金价波动的影响也较大。

境外矿山运营管理风险高悬

证券之星注意到，开金矿的风险不容忽视，特别是海外资产运营管理更是充满不确定性。2024 年 11 月，国外媒体报道，紫金矿业在哥伦比亚的一座金矿被盗采。据悉，哥伦比亚武里蒂卡金矿是紫金黄金的核心资产之一，但该矿 2024 年遭遇 " 海湾帮 " 支持的非法矿工控制 60% 矿道，导致 3.2 吨黄金被盗采，价值约 2 亿美元。

此类事件不仅直接造成经济损失，还可能引发投资者对海外资产安全性的担忧。尽管紫金矿业已向国际投资争端解决中心 ( ICSID ) 提起 4.3 亿美元诉讼，但哥伦比亚政府执法不力的现状短期内难以改变，未来类似风险仍可能反复。

而紫金黄金这几座金矿大部分都在美洲、非洲、亚洲经济欠发达国家，危险系数不小。紫金黄金在招股书中坦诚，金矿存在发生非法采矿、黄金盗窃及抢劫的风险。

此外，此前紫金黄金国际通过并购快速扩张，但部分矿山 ( 如澳大利亚诺顿金田、圭亚那奥罗拉 ) 虽然在收购后一年内扭亏为盈，仍需持续投入技术升级和运营优化。例如，武里蒂卡金矿需应对复杂的地下采矿环境和安全威胁，管理成本较高。若整合不力，可能导致产能释放不及预期。

近五成收入来自控股股东

证券之星注意到，紫金黄金的关联交易风险也不容易忽视。

当前，紫金黄金控股股东为紫金矿业集团，报告期内，公司的前五大客户为紫金矿业集团、贵金属及其他有色金属精炼商以及贸易公司。2022 年、2023 年及 2024 年，公司前五大客户贡献的收入分别为 12.75 亿美元、17.69 亿美元及 25.17 亿美元，分别占总收入的 70.2%、78.2% 及 84.2%。

2022 年、2023 年及 2024 年，公司最大客户贡献的收入分别为 5.98 亿美元、6.36 亿美元及 12.73 亿美元，分别占总收入的 32.9%、28.1% 及 42.6%。而报告期内，公司的最大客户就是紫金矿业集团，公司透过紫金矿业集团的若干附属公司向客户销售矿业产品。

可见，紫金黄金超四成的收入依赖于母公司体系内的流转，这种高度集中的客户结构不禁让人质疑其业务独立性，作为分拆上市主体，若核心收入来源无法脱离母公司的采购需求，其市场化运营能力和抗风险能力也或将受限。

更值得警惕的是，这种依赖延伸至交易定价环节，尽管公司宣称遵循市场原则，但持续扩大的关联交易规模难免引发市场对 " 利益输送 " 的猜测，监管层极可能要求其详细说明定价依据与第三方市场价格的差异，若无法充分证明公允性，甚至可能影响 IPO 审核进程。

此外，与收入依赖相伴的是应收账款的高度集中风险。报告期内，公司分别有 25.93%、63.16% 及 67.35% 的贸易应收款项来自最大客户，有 87.80%、97.30% 及 96.73% 的贸易应收款项来自前五大客户。且所有应收款项均无抵押或其他信贷加强措施。这意味着公司的现金流几乎完全受制于少数客户的付款节奏，一旦紫金矿业或其他主要客户因自身财务压力延迟付款，紫金黄金的经营活动现金流将直接承压。

值得一提的是，从公司的融资结构也能看出对母公司的依赖，截至 2025 年 5 月，公司 6.497 亿美元计息借款全部来自关联方，且无抵押。这种完全依赖关联方的融资模式，不仅削弱了其独立获取市场化融资的能力，也使其偿债安全与母公司的资金状况深度绑定。

而目前，其控股股东紫金矿业的资金链已有紧缩趋势。2024 年末，紫金矿业账面货币资金 316.91 亿元，短期借款及一年内到期负债达 487.48 亿元。5 月 19 日，紫金矿业的股东大会上，审议通过了《关于公司发行债务融资工具一般性授权的议案》《关于提请股东会给予董事会增发公司 A 股和 ( 或 ) H 股股份之一般性授权的议案》。不过，两大议案 H 股股东反对票高达 44.18%、71.31%。

总的来看，从分拆上市的合规性角度看，紫金黄金需证明自身在业务、财务、管理上的独立性，但其在客户、融资上依赖使其难以彻底摆脱 " 母公司附庸 " 的形象。 ( 本文首发证券之星，作者｜于莹 )