中邮证券有限责任公司蔡雪昱 , 张子健近期对新乳业进行研究并发布了研究报告《低温战略引领，盈利能力不断提升》，给予新乳业买入评级。

新乳业 ( 002946 )

行业端：根据欧睿口径，受到整体消费需求不景气的影响，2022-2024 年我国牛奶 + 酸奶行业规模逐年下滑，行业整体阶段性承压。进一步拆分来看，相较常温品类，低温乳制品在新鲜度、潜在功能性方面更优，是消费升级的重要载体，增速优于行业整体。2021 年低温酸奶和低温鲜奶占酸奶和鲜奶整体的比例分别为 29.97% 和 16.53%，2023 年分别提升至 33.82% 和 16.91%。销售半径使然，低温单品体量较小、格局天然分散。常温酸奶 CR2 达到 83%，低温酸奶 CR2 仅有 36%，常温白奶 CR2 同样达到 75% 以上，低温鲜奶集中度预计比低温酸奶更加分散，行业集中度仍有提升空间。

公司：公司 2024 年营收规模 106.65 亿，产品矩阵覆盖常、低温各类乳饮品和奶粉。结构上，低温占比 50%+：鲜奶 25%+，酸奶 20%+；常温 40%+：纯奶 30%，调制乳 10%。公司立足西南，通过三轮并购，在全国范围内点状布局低温奶市场，与伊利蒙牛形成差异化竞争。公司旗下有 52 家控股子公司、15 个主要乳品品牌、16 家乳制品加工厂、12 个自有牧场。各子品牌在母品牌 " 新希望 " 下独立运营，充分发挥各品牌的协同效应，实现资源的优化配置。2023 年公司提出战略规划，继续以 " 鲜立方战略 " 为核心方向，2023-2027 年努力推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番。

增长驱动：23-24 年公司营收和利润复合增速均实现逆势增长，领先同行。低温品类的逆势增长是推动公司 23-24 年营收利润增长的主要动力。公司坚持自有及可控优质奶源的经营战略，自有和参股奶源供应占公司需求总量六成左右，进一步巩固了在区域低温乳制品市场的领先地位，集团内鲜生活冷链为运输赋能。公司坚持科技研发驱动创新，建立系统化的创新机制，新品收入占比已连续四年保持双位数。DTC 为公司核心战略渠道，其中订奶入户毛利率相对较高，整体用户粘性强，公司希望通过 DTC 业务去建立相对的渠道壁垒。当前 DTC 业务占比 15%，27 年目标提升至 30%。

净利率提升路径：公司 23-24 年净利率的提升主要受益于毛利率的提升，费用率的优化也有一定贡献。目前生鲜乳价格仍处在下行通道，但下降幅度明显收窄，往后看公司毛利率的提升更多的将依靠产品结构的提升。公司产品结构不断提升主要受益于公司持续推出高毛利的低温新品 + 深耕低温重点 DTC 渠道，导致低温产品占比不断提升。同时，未来随着行业需求的逐步企稳回升、规模效应、有息负债规模的不断下降，预计公司的期间费用率仍将继续优化。

盈利预测与投资建议：我们预计公司 2025-2027 年实现营收 112.71/120.30/130.57 亿元，同比增长 5.68%/6.74%/8.53%；实现归母净利润 6.78/8.30/9.98 亿元，同比增长 26.17%/22.34%/20.20%，对应 EPS 为 0.79/0.96/1.16 元，对应当前股价 PE 为 22/18/15 倍，对应 25-27 年净利率分别为 6.10%、6.99%、7.74%（22 年净利率 3.62%），维持 " 买入 " 评级。

风险提示：经济 / 需求恢复不及预期，公司销售不及预期，新品不及预期，食品安全等风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 20 家机构给出评级，买入评级 15 家，增持评级 5 家；过去 90 天内机构目标均价为 20.26。

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