去年此时，诺和诺德如日中天。

它的 " 减肥神药 "Wegovy 和 Ozempic 引爆全球市场，"GLP-1" 一度成为医药和资本市场的热词，公司市值飙升，成为欧洲第一大上市公司，被誉为 " 欧洲的苹果 "。

但一年后，剧情急转直下。

7 月 29 日，诺和诺德发布严重盈利预警，预计 2025 年营收和利润将双双下滑，股价暴跌 24%，市值蒸发超过 600 亿欧元，CEO 宣布更换。

曾经的神药缔造者，为什么会走到这一步？

一、从 " 风口之王 " 到 " 股价腰斩 "

诺和诺德这次的盈利警告，来得并不突然，但足够沉重。

根据高盛的解读，公司将 2025 年全年销售增长预期从 13%-21% 下调至 8%-14%，营业利润预期则从 16%-24% 下调至 10%-16%，同时还面临汇率的不利影响（销售 -4%、利润 -7%）。

这意味着，市场需对诺和诺德 2025 年销售和利润下修大约 7%-10%。

但市场反应远比财务数据更激烈，诺和诺德当日美股股价跌幅最高 24%。更重要的是，投资者不再把它视为 GLP-1 减肥药的无可争议领跑者。过去一年，诺和诺德股价已累计暴跌逾 58%。

市值蒸发的不只是未来利润，更是信心。

最大对手礼来，悄然完成反超

盈利下调的核心，并非整体市场疲软，而是诺和诺德引以为傲的 " 减肥神药 " 失去了主导权。

曾经，诺和诺德是减肥药赛道的先行者。

Ozempic 在 2017 年获批治疗糖尿病，Wegovy 在 2021 年获批治疗肥胖。在营销上，公司搭上马斯克的 " 代言 "，在供应链上迅速扩张产能，市场份额一度压倒所有竞争对手。

但过去一年，形势逆转，美国市场竞争加剧、医保进展不顺、以及复合制剂（compounded GLP-1s）替代使用率上升，共同压缩了品牌药的增长空间。

与此同时，礼来后来居上：

根据 IQVIA 数据，礼来的 Mounjaro 在美国的处方量已超过 Ozempic；

Zepbound 也迅速赶超 Wegovy；

医生普遍反馈，礼来产品减重效果更好、副作用更少。

在更迭迅速的创新药市场，先发优势若不能维持，就会很快变成 " 先亏代价 "。

三大战略误判，让诺和诺德失了先机

诺和诺德的商业执行 " 未达预期 "，以下几项问题正在持续拖累公司表现：

1）产能预测失误

诺和诺德最初按旧药 Saxenda 的市场反应制定产能规划，显著低估 Wegovy 与 Ozempic 的需求，导致多次出现断供。一旦医生和患者 " 转投礼来 "，很难再回流。

礼来也曾面临供货紧张，但恢复更快，迅速夺回市场份额。

2）慢于对手的商业化节奏

礼来早在 2024 年初上线直销平台 LillyDirect，抢占现金自付用户；诺和诺德则直到当年 3 月才上线 NovoCare。

此外，诺和诺德习惯以医生主导的学术推广方式，在面对更 " 消费化 " 的肥胖市场时，显得保守、滞后。

Barclays 分析师直言：" 诺和诺德太依赖药效本身，缺乏强有力的推广手段。"

3）多线扩张削弱主战场资源

诺和诺德一边在美国试图扩大医保覆盖，一边又在多个国家同步推进新药上市。相较之下，礼来更聚焦——集中资源攻下美国市场这块最肥的蛋糕。

高盛认为，诺和诺德在美国市场的商业渗透 " 推进缓慢 "，新用户获取未达预期。

新药不及预期，口服药未能打出新节奏

诺和诺德将未来希望寄托于新一代注射药 CagriSema。公司原本高调预期其可实现25% 平均减重率，但试验数据显示仅为 23%。

高盛指出，市场对于这一结果 " 反应失望 "，并认为公司对目标设定过于自信、未能充分提示风险。尽管 CagriSema 仍具潜力，但预期落空对投资人信心造成明显打击。

与此同时，礼来正推进其口服 GLP-1 药物 Orforglipron，预计最快 2026 年上市。如其副作用可控，有望在便利性上对注射类药物构成严重冲击。

新任 CEO 上任，如何 " 扭转大船 "？

在发布盈利预警的同时，诺和诺德宣布由国际业务主管 Mike Doustdar 接任 CEO，任命即将于 8 月 7 日生效。

高盛认为，他上任后的三大优先任务如下：

修复美国市场基本盘：尤其是加快解决复合药冲击问题；

提高渠道覆盖效率：推动医保谈判、优化自付平台策略；

加速管线推进与并购布局：CagriSema 之后，下一代减肥药仍不明朗。

Doustdar 回应称：

" 我不喜欢现在的股价——不论是作为员工、CEO 还是股东。但决定一家公司命运的，从来不是挫折本身，而是我们作出的回应。"

诺和诺德迎来 " 重新定价 " 时刻

诺和诺德并未输掉整场比赛。它仍是全球 GLP-1 市场最具品牌影响力的公司之一，制造能力、研发管线和全球渠道都极具竞争力。

高盛维持对诺和诺德 " 买入 " 评级，认为其在肥胖和糖尿病领域的长期创新力与资产质量依旧突出。该行给予公司 12 个月目标价 745 丹麦克朗，较当前股价具备 65% 上涨空间。

但当 " 减肥神药 " 从医学话题变成消费趋势，规则已经改变，这不仅是疗效的较量，更是速度、用户体验、商业策略的比拼；领先者的身份，不仅来自创新，还要来自对市场节奏的精准把握。

高盛说得很直接：这是诺和诺德的市场正在被 " 重新定价 " 的时刻。