尽管对美国经济数据可靠性的质疑日益加剧，但金融市场却对任何 " 超预期 " 的信号表现出异常强烈的反应，尤其是通胀数据。

面对一个依赖数据的中央银行，这种矛盾现象正挑战着传统的市场分析框架。据追风交易台消息，高盛分析师 Jan Hatzius 及其团队的最新报告显示，包括非农就业、CPI 在内的多项美国顶级官方调查，其数据质量正因调查回复率的持续下降而受到侵蚀。

然而，数据质量的下降并未削弱其市场影响力。报告显示，市场对数据意外的敏感度自三年前急剧上升后，至今仍维持在高位。这种反应在通胀数据上尤为突出，债券市场对通胀意外的敏感性仍达到正常水平的 2.7 倍，股市敏感性为正常水平的 1.4 倍。

这种数据质量下降直接推高了标准误差，使得数据点估计值的置信区间扩大。高盛分析显示，目前标准误差平均比 2015-2019 年高出 26%，其中职位空缺数据的标准误差增加 87000 个，相当于 90% 置信区间扩大至约 70 万个职位；CPI 月度标准误差预计将升至 2015-2019 年平均水平的近两倍。

调查回复率下降，数据质量恶化

高盛发现，美国经济数据的可靠性正面临严峻挑战，其根源在于政府统计调查的回复率出现了结构性下滑。

报告指出，与 2015-2019 年的平均水平相比，支撑非农就业报告（NFP）的调查回复率下降了 18 个百分点，失业率调查下降 16 个百分点，CPI 调查下降 10 个百分点，而职位空缺与劳动力流动调查（JOLTS）的回复率降幅更是高达 30 个百分点。

回复率下降直接导致了两个后果：统计误差扩大和数据修正幅度增加。

首先，样本量的减少推高了 " 标准误差 "，即样本估计值与总体真实值之间的预期差异。报告显示，在所审查的十项政府调查中，有八项的标准误差出现上升，平均比 2015-2019 年高出 26%。这一问题在 JOLTS 和就业报告中尤为严重。

高盛估计，近期 CPI 价格采集频率的降低，可能将其月度标准误差推升至接近 2015-2019 年平均水平的两倍。

其次，较低的回复率也可能导致数据的初始公布值在未来被大幅修正。

不过报告也指出，并非所有指标的修正幅度都在扩大。近年来，经历较大修正的指标（17 个）与较小修正的指标（15 个）数量几乎相当。一些指标的大幅修正另有原因，例如初请失业金人数和纽约联储制造业指数的修正，主要是为了修复疫情期间引入的季节性扭曲。

" 坏 " 数据下的 " 强 " 反应，通胀仍是市场最敏感神经

尽管数据可靠性下降，市场对数据意外的反应依然强烈。

报告数据显示，美债市场对标准化增长意外的反应强度已回落至历史平均水平，而股市反应为正常水平的 1.5 倍。值得注意的是，美债市场对标准化通胀意外的反应达到正常水平的 2.7 倍，股市反应为 1.4 倍。

这表明在决定美联储政策走向的关键变量中，市场对通胀信号的重视程度远超其他数据。

金融市场这种强烈的反应形成了一个核心矛盾：如果市场参与者普遍认为数据质量下降，理论上他们应该降低对单次数据 " 超预期 " 的反应强度。但现实恰恰相反，尤其是在通胀问题上，市场的 " 膝跳反射 " 不仅没有减弱，反而被显著放大了。

矛盾背后的逻辑：不确定性高企与 " 数据依赖 " 的美联储

市场之所以表现出这种看似矛盾的行为，背后有两个关键驱动因素。

首先是经济前景的高度不确定性。

报告显示，目前对未来一年增长、通胀和利率的预测离散度，即不同预测者之间的分歧程度，平均比 2019 年的水平高出约 35%。

其次，美联储 " 依赖数据 " 的政策立场放大了每一次数据发布的重要性。

报告称，由于美联储明确将未来的利率决策与经济数据挂钩，投资者和交易员别无选择，只能紧盯这些指标，并试图抢在他人之前解读其对货币政策的潜在影响。

在这种环境下，哪怕质量存疑，任何新的信息增量，都会被市场视为判断未来方向的珍贵线索。