在电信行业整体增长承压的背景下，中国联通交出了一份相对稳健的中期答卷：上半年营业收入突破 2000 亿元大关，盈利能力显著提升，公司业务结构持续优化。

周二下午，中国联通公布 2025 年上半年财报。核心要点如下：

财务表现：营业收入突破 2000 亿元至 2002.0 亿元，同比增长 1.5%；税前利润 178 亿元，同比增长 5.1%；每股基本盈利 0.47 元，同比增长 5.0%

业务结构优化：算网数智业务收入 454 亿元，占比提升至 26%；战略性新兴产业收入占比达 86%；国际业务收入 68 亿元，同比增长 11%

股东回报：中期股息每股 0.2841 元，同比大幅提升 14.5%；自由现金流 87.8 亿元，同比增长 63.1%

运营效率：资本开支 202 亿元，同比下降 15%；折舊费用同比减少 4.8%；资产负债率降至 43.7%

成本控制见效，但投入结构引人深思

公司在成本控制方面表现出色。折旧及摊销费用 403.2 亿元，同比减少 4.8%，主要得益于精准投资和深化共建共享策略。资本开支 202 亿元，同比大幅下降 15%，显示出管理层对投资回报率的严格把控。

然而，研发费用同比增长 16%，虽然体现了对技术创新的重视，但在收入增速仅为 1.5% 的背景下，这种投入强度是否可持续值得关注。特别是在 AI 和 6G 等前沿技术布局方面，短期内难以看到明显的收入贡献。

盈利能力提升背后的隐忧

税前利润 178 亿元，同比增长 5.1%，增速明显快于收入增长，主要依赖成本控制而非收入驱动。这种盈利模式的可持续性存疑，特别是在行业竞争加剧的环境下。

值得注意的是，应占联营公司净盈利 13.5 亿元，对整体盈利贡献不可忽视。这部分收益的稳定性和可预测性相对较弱，可能会增加业绩波动风险。

现金流表现亮眼，但资本配置效率待考

自由现金流 87.8 亿元，同比大幅增长 63.1%，主要得益于资本开支的削减。经营活动现金流净额 290 亿元，为公司提供了充足的资金缓冲。

中期股息每股 0.2841 元，同比提升 14.5%，派息比例相对慷慨。但在收入增长乏力的情况下，如此大幅提升分红是否会影响未来的投资能力，值得投资者关注。

战略转型面临的现实考验

公司提出的 " 算网、数智、数实三个融合 " 战略方向正确，但执行层面面临诸多挑战。虽然 5G 应用项目达 5 万多个，累计打造 5G 工厂 7500 个，但这些项目的盈利能力和可复制性仍需验证。

国际业务收入 68 亿元，同比增长 11%，虽然增速不错，但在总收入中占比仅 3.4%，短期内难以成为重要增长驱动力。

预期差与投资逻辑

市场对中国联通的预期差主要集中在两个方面：一是 AI 和云计算业务能否真正实现规模化盈利；二是传统电信业务的衰退速度是否会超预期。

从本期财报看，公司正处于新旧动能转换的关键阶段。虽然新业务增长相对稳健，但尚未完全弥补传统业务增长的放缓。资产负债率 43.7%，较年初下降 2.1 个百分点，财务结构相对稳健，为未来转型提供了一定空间。

投资者需要关注的核心问题是：在行业增长天花板日益明显的情况下，中国联通能否通过差异化战略和效率提升，实现可持续的盈利增长。从目前的表现看，公司正在努力寻找答案，但转型成功仍需时间验证。

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