东吴证券股份有限公司苏铖 , 孙瑜近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《2025 年中报点评：茅台酒节奏稳健，系列酒边际承压》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

投资要点

事件：25H1 实现总营收 910.9 亿元，同比 +9.2%；归母净利 454.0 亿元，同比 +8.9%。25Q2 实现总营收 396.5 亿元，同比 +7.3%；归母净利 185.6 亿元，同比 +5.2%。

茅台酒保持节奏稳定，系列酒 Q2 边际降速。25H1 公司酒类收入同增 9.3%，沿全年规划稳步兑现；Q2 单季酒类收入同增 7.5%，增速较 Q1 放缓，主因场景及需求冲击下系列酒承压降速。1）分产品看：①茅台酒 H1/Q2 收入分别同比 +10.2%/+11.0%，Q2 增速略有加快（Q1 同比 +9.7%），与线下直销渠道发货节奏变化有关（经销商非标配额保持较快增长，国资平台出货同比恢复）。②系列酒 H1/Q2 收入分别同比 +4.7%/-6.5%，Q2 转跌，1 则去年同期基数偏高 ( 24Q2 茅台 1935、汉酱投放进度偏快 ) ，2 则外部需求冲击导致出货承压。2）分渠道看：直销、批发渠道 Q2 收入同增 0.6%、16.3%，直销占比 43.3%，环比回落 2.6pct。直销收入增长主要由线下渠道带动，其中 i 茅台 Q2 收入同比 -0.3%，其他直销渠道收入同比 +24.9%，主要系经销商非标配额转自营拿货贡献。

毛销差降势延续，预收款有所回落。1）收现端，25Q2 公司收现比为 100%，同比 -12.6pct；Q2 季末预收款同比下降 44.9 亿元，环比下降 32.8 亿元，主要是系列酒经销商打款波动。2）利润端，25Q2 净利率同比 -1.0pct 至 48.5%，主因毛销差持续承压，Q2 毛销差同降 0.7pct，其中毛利率受系列酒占比回落影响，同比仅回落 0.3pct；销售费率保持升势，同增 0.5pct，公司加大市场培育投入，H1 广告及市场费用同增 51%。Q2 公司管理费率同降 0.4pct，主系员工薪酬同比下降，H1 降幅达 18%。

努力求变，推进供给侧转型调整，强化产品适配与渠道触达。在集团十四五目标下，2025 年公司规划收入同增 9%，主要通过优化产品及渠道配称以挖掘收入增量。1 ) 产品端，围绕茅台金字塔型产品矩阵，底座产品普飞根据不同区域、不同类型渠道动销表现，投放调控更趋精细化；1L、750ml、100ml 等其他规格普飞则扩大市场投放量及渠道覆盖面，积极挖掘开瓶场景。腰部产品茅台文创，25H1 发布 " 走进系列 " 新品等，后续还将由各省区经销商联谊会牵头经销商入股组建联营公司，以小批量、属地化形式开发代理各省定制文创产品，以便更好匹配需求、有力造势。塔尖产品精品、珍品、陈年茅台酒，则通过区域运营制、精准投放制等形式，提升投放精准度，并将配额、资源向优质大商倾斜。2）渠道端，当前茅台已确立完善自营体系 + 社会经销体系共 10 类渠道的多元化生态，自营体系将加强统筹平衡协调作用，社会经销体系则旨在发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，预计扩张潜力有望显现。

盈利预测与投资评级：参考 2025 年经营目标及当前茅台销售反馈，我们维持 2025 年归母净利预测为 932 亿元，略微调整 2026~27 年归母净利预测为 965、1030 亿元（前值 1009、1103 亿元），同比 +8%、+4%、+7%，当前市值对应 PE 为 19、19、18x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 93.11%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 948.32 亿，根据现价换算的预测 PE 为 19.04。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 19 家机构给出评级，买入评级 16 家，增持评级 2 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1950.91。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。