华鑫证券有限责任公司孙山山 , 张倩近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：定海神针稳，时间换空间》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

事件

2025 年 8 月 12 日，贵州茅台发布 2025 年半年度报告。2025H1 营收 893.89 亿元（同增 9%），归母净利润 454.03 亿元（同增 9%），扣非净利润 453.90 亿元（同增 9%）。其中 2025Q2 营收 387.88 亿元（同增 7%），归母净利润 185.55 亿元（同增 5%），扣非净利润 185.40 亿元（同增 5%）。

投资要点

产品结构调整影响毛利，净利率保持稳定

2025Q2 毛利率同减 0.5pct 至 91.30%，主要系公斤茅放量且 1935 市场投入增加所致；销售 / 管理费用率分别同比 +0.4pct/-0.5pct 至 3.58%/4.05%，销售费用增加主要系广宣及市场费用增加所致；净利率同减 0.1pct 至 52.56%。2025Q2 合同负债为 55.07 亿元，同比 / 环比 -45%/-37%，主要系 2024 年同期高基数，同时系列酒经销商回款能力减弱所致，后续预计公司仍以维持渠道良性为优先级，谨慎推动回款进度。

公斤装放量，茅台酒占比提升

产品端来看，2025Q2 茅台酒 / 系列酒营收分别为 320.32/67.40 亿元，分别同比 +10.99%/-6.53%; 其中，茅台酒营收占比同增 2.61pct 至 82.62%。茅台酒同增主要系公司加大公斤装投放，二季度公斤茅台快速放量，带动茅台酒营收占比提升，系列酒同比下滑主要系 2024 年同期高基数所致。

打款渠道调整带动直营高增，持续推进国际化

分渠道看，2025Q2 直销 / 经销营收分别为 167.89/219.83 亿元，分别同增 16.52%/1.48%，其中，直销营收占比同比 +3.36pct 至 43.30%，主要系部分非标产品、公斤茅台配额为经销商向自营店打款，叠加直营门店自身放量增加所致，其中 2025Q2i 茅台实现营收 48.90 亿元（同减 0.35%）。截至 2025H1 末，公司目前拥有 2395 家经销商，较年初净增加 148 家。分区域看，国外营收快速增长，国际化进程持续推进。2025Q2 国内 / 国外营收分别为 369.98/17.74 亿元，分别同增 6.68%/27.64%；其中，国外营收占比同比 +0.72pct 至 4.58%。

盈利预测

二季度公司在动销压力下仍保持业绩韧性，渠道压力控制在良性水平，后续公司继续精细化投放调控、优化经销架构，全年达成营收目标可期。根据 2025 年半年度报告，我们调整 2025-2027 年 EPS 分别为 74.81/81.16/87.68 元（前值为 75.23/81.66/88.00），当前股价对应 PE 分别为 19/18/16 倍，维持 " 买入 " 投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 93.11%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 948.32 亿，根据现价换算的预测 PE 为 18.81。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 22 家机构给出评级，买入评级 18 家，增持评级 3 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1988.38。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。