海通国际证券集团有限公司闻宏伟 , 芮雯近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《龙头韧性凸显，配置价值突出》，给予贵州茅台增持评级，目标价 1972.0 元。

贵州茅台 ( 600519 )

中期业绩稳健增长，核心产品结构优化驱动营收提升。2025 年上半年，贵州茅台实现营收 893.9 亿元，同比增长 9.1%，归母净利润 454.0 亿元，同比增长 8.9%，业绩符合预期。Q2 实现营收 387.9 亿元，同比增长 7.3%，归母净利润 185.6 亿元，同比增长 5.3%。产品结构持续优化，茅台酒发挥核心驱动作用，上半年收入 755.9 亿元，增长 10.2%，Q2 茅台酒收入 320.3 亿元，同比增长 11.0%，营收占比提升 2.61pct 至 82.6%。增长主要源于公斤装、生肖酒等非标产品放量以及文创产品贡献。系列酒 Q2 收入 67.4 亿元，同比下滑 6.5%，主要受去年同期高基数影响（24Q2 增长 42.5%）。基酒产能稳步提升，上半年茅台酒基酒产量 4.37 万吨，增长 11.8%，系列酒基酒产量 2.96 万吨，增长 30.4%，为未来增长奠定产能基础。直营渠道强势扩张，国际化战略取得突破性进展。Q2 直营收入 167.9 亿元，同比增长 16.5%，占比提升 3.36pct 至 43.3%，渠道结构持续优化。i 茅台平台收入 48.9 亿元，同比微降 0.35%，受生肖酒批价倒挂影响申购积极性。剔除 i 茅台后直营增速达 25%，主要得益于非标产品从直营渠道拿货，以及自营门店通过优化团购政策扩大个人和企业客户覆盖面。批发渠道保持稳健，Q2 收入 219.8 亿元，增长 1.5%。经销商体系持续优化，Q2 末总数 2395 家，净增 192 家。上半年新增 160 家全为系列酒经销商，体现公司加大系列酒渠道建设力度。海外业务快速增长，Q2 收入 17.7 亿元，同比增加 27.6%，占比提升至 4.6%，期间推出 " 走进系列 " 五款新品并冠名亚洲职业高尔夫球巡回赛，品牌国际影响力持续提升。

盈利质量保持高位，主动调控彰显龙头担当。Q2 毛利率 90.4%，同比下降 0.26pct，主因公斤装等非标产品占比提升导致产品结构下移。归母净利率 47.8%，同比下降 0.92pct，仍处行业领先水平。费用端反映战略调整：销售费用率 4.5%，同比提升 0.46pct，主要投向国际市场开拓和消费者培育；管理费用率 4.6%，同比下降 0.38pct，运营效率持续提升。现金流指标有所承压，Q2 销售收现 389.4 亿元，同比下降 4.6%，合同负债 55.1 亿元，环比减少 32.8 亿元，同比减少 44.9 亿元，显示渠道回款节奏有所放缓。应收票据环比增长 32.4% 至 28.2 亿元，可能与系列酒票据结算政策调整有关。整体来看，公司在行业调整期主动调节经营节奏，以短期利润率换取渠道健康和长期发展空间。

投资建议及盈利预测。公司在行业调整期展现卓越经营韧性，通过控制飞天投放、强化价格管控、优化调货机制等组合拳，有效稳定市场预期。上半年务实调整为长期健康发展蓄力：产品端优化结构培育新增长极，渠道端减压去库夯实良性基础，市场端加速国际化打开成长空间。公司承诺三年分红率不低于 75%，对应股息率近 4%，配置价值凸显。我们预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 75/83/92 元（前值为 76/84/93 元），给予 2025 年 26x PE，目标价维持 1972 元不变，维持 " 优于大市 " 评级。

风险提示：消费力低于预期，经济恢复低于预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 93.11%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 938.5 亿，根据现价换算的预测 PE 为 19.01。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 22 家机构给出评级，买入评级 18 家，增持评级 3 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1988.38。

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