太平洋证券股份有限公司郭梦婕 , 林叙希近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《贵州茅台：业绩符合预期，茅台酒表现稳健》，下调贵州茅台目标价至 1579.62 元，给予增持评级。

贵州茅台 ( 600519 )

事件：2025H1 公司实现营业总收入 910.94 亿元，同比增长 9.16%；实现归母净利润 454.03 亿元，同比增长 8.89%，扣非归母净利润 453.90 亿元，同比 +8.93%。2025Q2 公司实现营业总收入 396.50 亿元，同比增长 7.26%；归母净利润 185.55 亿元，同比增长 5.25%，扣非归母净利润为 185.40 亿元，同比 +5.23%。。

茅台酒稳健增长，系列酒 Q2 边际承压。公司上半年收入端实现稳健增长，完成年初 9% 增长目标。分产品看，2025H1 茅台酒 / 系列酒分别实现营收 755.90/137.63 亿元，同比 +10.2%/+4.7%，其中 2025Q2 茅台酒 / 系列酒分别实现营收 288.60/72.11 亿元，同比 +11.0%/-6.5%，茅台酒增速较一季度环比提升，增长主要来自公斤装茅台以及文创产品，非标贡献率较低，预计对毛利率有所拖累；系列酒下滑主要系一方面 2024Q2 增长 42.5% 基数较高，另一方面需求承压。2025H1 酒类产量为 7.33 万吨，同比增长 18.6%，其中茅台酒 / 系列酒产量分别为 4.37/2.96 万吨，同比增长 11.8%/30.4%。分渠道看，2025H1 公司直销 / 批发渠道分别实现收入 400.10/493.43 亿元，同比 +18.6%/+2.8%，直销占比 44.8%，同比 +3.5pct，2025Q2 公司直销 / 批发渠道分别实现收入 167.9/219.8 亿元，同比 +16.5%/+1.5%，直销占比 43.3%，同比 +3.4pct，直营占比进一步提升，直销增长主要由经销商非标配额转自营拿货贡献。2025H1i 茅台实现营收 107.6 亿元，同比 +5.0%，其中 2025Q2 实现营收 48.90 亿元，同比 -0.3%。2025Q2 境外收入同比 +27.64% 至 17.74 亿元，占比 4.58%，同比 +0.72pct。经销商国内 / 国外分别达 2280/115 个，报告期内净增加 137/11 个。

毛利率略有下滑，费用率相对稳定。2025H1 公司毛利率为 91.30%，同比 -0.46pct，其中 2025Q2 毛利率 90.42%，同比 -0.26pct，毛利率同比下滑主因公斤茅放量以及高毛利的非标产品占比下降导致茅台酒毛利率有所下降。2025H1 税金及附加 / 销售 / 管理费用率分别为 15.31%/3.58%/4.06%，同比 -0.86/+0.44/-0.54pct，费用率整体相对稳定，销售费用率增加主要为市场推广及服务费以及广宣费分别增加 19.9% 和 51.0%。2025H1 净利率达 52.56%，同比 -0.14pct。2025Q2 合同负债为 55.07 亿元，同比 / 环比 -44.86/-32.81 亿元，蓄水池有所下降预计和 Q2 淡季动销偏弱以及禁酒令影响下渠道较为谨慎相关。

投资建议：根据公司 2025H1 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计 2025-2027 年收入增速分别为 9.1%/9.4%/8.5%，归母净利润增速分别为 9.6%/9.7%/8.6%，EPS 分别为 75.2/82.5/89.6 元，对应当前股价 PE 分别为 19x/17x/16x，按照 2025 年 21X 给予目标价 1579.62 元，给予 " 增持 " 评级。

风险提示 : 食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 93.11%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 938.5 亿，根据现价换算的预测 PE 为 19.1。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 34 家机构给出评级，买入评级 30 家，增持评级 3 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1999.41。

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