尤众元 九方智投旗下九方金融研究所资深宏观研究员

8 月 13 日，央行公布 7 月金融数据。其中，社融、M1 及 M2 增速继续回升，社融同比增长 9.0%，增速较 6 月高 0.1 个百分点，当月社融增量 1.16 万亿元，同比多增 3893 亿元。货币供应量 M1、M2 分别同比增长 5.6%、8.8%，增速较上月分别提高 1.0 和 0.5 个百分点。今年以来，财政政策更加积极有为，政府债券发行节奏明显加快，与适度宽松的货币政策协同发力，共同推动社会融资规模和货币信贷总量保持合理增长态势。在金融指标整体保持稳定向上态势的背景下，与资本市场更相关的分项指标引发投资者关注。

非银存款多增与 M1-M2 剪刀差收窄，反映居民存款流入资本市场是当前金融市场的重要趋势。7 月居民部门新增存款减少 1.1 万亿元，而非银存款增加 2.1 万亿元，表明居民资金从银行存款流向非银金融机构，如券商、基金等，这些资金可能是用于投资股票、基金、债券、期货等资本市场产品。同时，M1-M2 剪刀差收窄，亦反映存款 " 非银化 "。数据显示，最新的 M1-M2 剪刀差降至 -3.2%，较上月进一步收窄 0.5 个百分点。剪刀差收窄反映居民对经济前景的预期改善，增加活期存款和短期投资，减少长期储蓄。这种预期的改善通常与宏观经济政策的支持、市场信心的提升有关。

过去一年，非银机构新增存款的同比变化增量与股市上涨时间点高度同步。复盘历史， 2024 年 9 月，随着 "924" 新政拉开新一轮经济刺激组合拳，资本市场打响牛市第一枪，当月非银金融机构存款增加 9100 亿元，同比多增 1.6 万亿元。2025 年 4 月，非银存款单月增加 1.57 万亿元，同比多增 1.9 万亿。同期，在美国再次发起贸易冲突，海外经济形势动荡的背景下，中国股市展现出较强的韧性，贸易冲突发生之后，A 股并未出现大幅下跌，反而在随后的交易日中保持了上涨态势。居民存款搬家进入股市是该现象发生的重要原因。

图 1 非银金融存款与居民存款同比变化

数据来源：Wind，九方金融研究所。

展望未来，居民存款进入股市的进程尚未结束，中国资本市场慢牛行情仍处于进行时。

疫情后中国超额储蓄规模上升。超额储蓄是指居民和企业在经济衰退或不确定性较高时期积累的额外储蓄。这种储蓄通常源于消费减少、投资谨慎以及预防性储蓄的增加。在疫情期间，出行受限、消费场景收缩，居民的消费需求难以充分释放，导致消费支出减少，从而增加了储蓄。同时，预防性储蓄增加。居民对未来收入和就业的预期不稳定，为了应对可能出现的经济风险，主动增加了预防性储蓄。投资渠道亦受到限制。房地产市场调整，购房支出减少。金融市场整体收益不佳，部分理财资金回流到银行存款，也导致了储蓄规模的增加。2022 年住户部门新增人民币存款达到 17.84 万亿元，形成所谓的 " 超额储蓄 "。但 2023 年和 2024 年，新增住户存款规模有所减少，但仍处于历史较高水平。

居民超额储蓄规模估计值达到五万亿以上。部分研究机构对超额储蓄规模做了一些研究，但分歧较大，已有研究常使用线性外推法、指数外推法等方法进行预测。2022 年前后超额储蓄规模测算结果主要集中在 5 万亿元至 10 万亿元，其中，居民消费减少，预防性储蓄上升，贡献约 2 万亿，房价下跌导致居民购房支出减少，贡献约 3 万亿，金融市场波动，居民存款回流，贡献约 2 万亿。因此，尽管居民超额储蓄规模的估算存在一定的差异，但整体来看，疫情以来形成的超额储蓄体量较为可观，其未来的流动方向将对股市产生重要影响。

四大原因推动超额储蓄向资本市场搬家。首先，中国经济逐步复苏，企业和居民对未来的经济前景预期改善，信心增强。乐观情绪推动居民将资金投入到股票市场，以分享经济增长带来的红利。其次，银行存款利率处于历史低位，一年期定期存款利率已跌破 1%。相比之下，股票市场的潜在回报率更具吸引力。低利率环境促使居民和企业将资金从银行存款转移到资本市场，以追求更高的收益。第三，政府和监管机构出台了一系列政策支持资本市场的发展，如鼓励中长期资金入市、优化市场交易制度等。政策为居民和企业将资金转移到股市提供了便利和信心。第四，资本市场的活跃度提高，股票市场的交易量维持高位，市场情绪乐观，活跃的市场环境吸引了更多资金流入。

居民超额储蓄入市有望推动牛市行情继续。考虑到部分可以反映居民投资热情的金融指标频率较低（月频、季频），笔者使用两融余额作为观测指标。尽管两融资金并不完全等同于居民资金，两融资金中既包含个人投资者的资金，也包含机构投资者的资金。但是，历史上，2015、2021 年股市高潮阶段，个人投资者踊跃入市，同期两融余额亦达到阶段性顶点。近期，两融余额的持续增加反映了个人投资者对市场的乐观情绪。随着市场行情的好转，投资者的风险偏好有所提升，愿意通过融资融券的方式增加对股票的投资。同期，居民存款转入资本市场的趋势仍将延续。

图 2 两融余额突破 2021 年高点

数据来源：Wind，九方金融研究所。

综上，我们认为居民存款进入股市的进程尚未结束，中国资本市场慢牛行情仍在持续。随着经济复苏、低利率环境、政策支持以及市场活跃度的提升，居民资金流入资本市场的趋势仍在延续。这不仅为股市提供了增量资金，也增强了市场的信心和稳定性。未来，随着经济的进一步复苏和政策的持续支持，中国资本市场的慢牛行情有望延续，投资者可以在关注市场机会的同时，合理控制风险。

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