民生证券股份有限公司王言海 , 孙冉近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《2025 年半年报点评：增速降档适配需求 茅台酒韧性凸显》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

事件：公司于 8 月 12 日发布 2025 年中报，25 年上半年公司累计实现营收 / 归母净利润 / 扣非后归母净利润 910.94/454.03/453.90 亿元，同比 +9.16%/+8.89%/+8.93%，其中单 25Q2 实现营收 / 归母净利润 / 扣非后归母净利润 396.50/185.55/185.40 亿元，同比 +7.26%/+5.25%/+5.23%。

公斤茅放量助力茅台酒环比提速，系列酒经营短期承压。分产品看：①茅台酒 25H1/25Q2 实现营收 755.90/320.32 亿元，同比 10.24%/+10.99%，二季度环比提速，主因国资恢复出货叠加全渠道加推公斤茅快速放量。25H1 茅台酒毛利率 93.8%，同比 -0.28pcts，稳中略降主因结构变化，今年的增量贡献是公斤茅，去年同期是结构更高的非标产品，预计非标类产品毛利水平略高于公斤茅。

②系列酒 25H1/25Q2 实现营收 137.63/67.40 亿元，同比 4.68%/-6.53%。系列酒二季度下滑除政策因素需求受制外，或还因去年同期基数偏高（24 上半年茅台 1935 进度较快，24Q2 系列酒同比 +42.52% 属于单季度较高水平）、系列酒经销商结构调整干扰回款节奏有关，叠加大单品茅台 1935 自 24Q3 取消价格双轨制后打款价变相降低，且批价下行流速变慢压制经销商打款积极性。25H1 系列酒毛利率 77.6%，同比 -2.66pcts，也与茅台 1935 拖累系列酒结构有关。

批发代理渠道保持平稳，直销渠道或因公斤茅转至配额外，增速显著快于大盘。分渠道看：25Q2 批发代理渠道（社会经销商 & 商超电商）实现营收 219.83 亿元，同比 +1.48%，保持稳定。25Q2（自营 &"i 茅台 "）直销渠道营收 167.89 亿元，同比 +16.52%，增速显著快于大盘，或因酒厂全渠道推广公斤茅，且原本经销商配额划至配额外，厂家通过直营渠道投放，经销商变身自营店的分销商，收入计入直销渠道。25Q2"i 茅台 " 实现酒类不含税收入 48.9 亿元，同比 -0.35%。

结构下移毛利率承压，广宣市场费用拖累盈利水平，合同负债缩水，应收票据增加，回款质量略有下滑。25Q2 毛利率 90.63%，同比 -0.63pcts，茅台酒系列酒结构均有下移。25Q2 销售 / 管理费用率分别为 4.45%/4.48%，同比 +0.46/-0.32pcts，销售费用率增加主因茅台 1935 增加广告宣传及市场费用。25Q2 归母净利率 46.80%，同比 -0.90pcts；25Q2 期末合同负债 55.07 亿元，Q2 期内环比 -32.81 亿元，环比降幅 -37.34%，降幅略大，或因去年同期回款进度偏快。25Q2 末应收票据 28.16 亿元，Q2 期内 +6.88 亿元，对比 24 年中期仅 3.32 亿元增长 7 倍，主因全资子公司酱香酒营销有限公司（销售系列酒）为缓解渠道资金压力放宽打款政策，接受经销商以银行承兑汇票回款。

投资建议：当前宏观环境和政策因素影响尚在，白酒消费场景和需求修复仍需时间，综合考虑公司品牌力和渠道抗风险能力，我们认为公司仍具备完成全年目标的能力。预计公司 25-27 年归母净利润 948/1030/1116 亿元，同比 9.9%/8.7%/8.4%，当前股价对应 PE 分别为 19/17/16 倍，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 93.11%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 938.5 亿，根据现价换算的预测 PE 为 19.1。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 34 家机构给出评级，买入评级 30 家，增持评级 3 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1999.41。

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