四个 "D" —— 去全球化（deglobalization）、脱碳（decarbonization）、人口结构（demographics）和财政政策主导（dominance of fiscal policy），这四大因素将塑造未来 10 年的格局。

作者 | 吴霜  

编辑 | 曾芳

新媒体编辑 | 实习生 艾昱彤

近两年，围绕 " 长钱长投 " 和 " 耐心资本 " 这两个关键词，国务院、" 一行一局一会 " 等部门已经把政策工具箱逐层打开，形成了从顶层设计到操作细则的完整闭环。

而对于 " 什么是长期投资，长期投资有多长 " 这一问题，一些经历过更长历史周期的资管财管机构或许可以回答。长期投资一直是瑞士百达的投资理念之一，其历史可追溯至 1805 年，至今已经成立 220 周年，是全球历史最悠久的金融机构之一。

从商贸起家到货币交易、股权投资，再到财富管理、资产管理，中间还一度直接参与实业，瑞士百达见证了欧洲乃至全球的经济、金融的发展史，也经历了多轮经济周期的起伏。作为一家私有合伙制企业，瑞士百达坚持践行长期主义，专注也仅从事财管与资管业务，两百多年以来单凭有机增长，如今已发展成为瑞士第二大国际金融机构、欧洲领先的独立财富管理和资产管理公司之一。

近期，21 世纪经济报道记者在瑞士日内瓦采访了瑞士百达财富管理首席投资官办公室及宏观研究主管谭思德 ( Alexandre Tavazzi），他对长期投资期限的理解是：10 年。因此，他的团队每年都会展望未来 10 年的经济格局，分析经济环境，预测不同资产类别的收益。

全球经济格局正在发生 " 结构性巨震 "  

《21 世纪》：美国的政策趋势将给全球经济带来哪些影响？

谭思德：我们已经看到了一些负面影响，比如，关税政策，其实是向消费者征税；组建美国政府效率部（Department of Government Efficiency，简称：DOGE）也是，最初此举预计能节省约 2 万亿美元，而现在实际节省的可能只有 1800 亿美元。此外，移民问题也不容忽视，在劳动力市场相当紧张的当下，美国部分行业中移民占劳动力的比例高达 40%，这对企业来说是个现实问题。

而在积极方面，金融领域已开始放松监管：银行将被允许以更低的资本比率运营，将激励银行增加放贷头寸，或许还能使其更加积极地参与金融市场。此外，减税问题 " 大美丽 " 法案（Big Beautiful Bill）中涉及的企业和个人减税措施也是一个积极因素。

对于当前全球经济而言，存在周期性影响，也存在结构性影响。而当我们谈论未来 10 年时，结构性影响无疑更为关键。就周期性影响而言，企业信心有所下降，消费者信心也同样下滑，全球不同地区的通胀呈现分化态势。经济增长放缓，如前所述，关税的实施相当于对人们的消费征税。金融市场方面，起初有所下跌，近期已出现复苏。

而就结构性影响而言，我更愿将其称作 " 结构性巨震 "（tectonic shifts），以及资本回流问题。 

《21 世纪》：请详细聊聊这一 " 结构性巨震 "。 

谭思德：回顾二战以来全球所依托的框架，美国曾为世界其他地区提供三大核心支撑：首先是经济稳定性。人们常说，美国消费者的消费势头从不减弱，无论发生什么情况，他们都会持续消费，而事实也的确如此。其次是安全保障。这对欧洲，尤其是德国而言显而易见；在亚洲同样，日本、韩国都处于美国的保护之下。第三，安全资产和较高回报。安全资产就是 " 无风险利率 "，而无风险利率指的就是美国短期利率；而较高回报，则源于美国大型科技公司的卓越盈利能力 ，导致所有人都乐于投资标普 500 指数。

而支撑这一切的背后是通过资本流动，世界其他地区对美积累了大量顺差，这些地区也乐于将顺差重新循环利用。这些资金最终又回到美国市场，主要用于购买美国股票和债券。这形成了一种 " 事实上的协议 "，或者是 " 布雷顿森林体系 2.0"。

但是目前上述三大支撑都在被质疑。稳定性方面，特朗普政府上任以来，政策的不确定性不断增加。对于投资来说，如果连两到三年的政策稳定性都无法预期，美国的财政体系和法律体系也不能称得上安全。安全保障方面，美国与北约、日本等国家和地区的盟友关系也正在动摇。

而对于安全资产和高回报的前景，问题是站在海外投资者的角度，继续投资美国资产的吸引力有多大，部分美国企业的高盈利水平将受到市场竞争等原因冲击，比如在中国崛起的人工智能、新能源车领域。

美国长债吸引力下降，欧洲市场正在崛起

《21 世纪》：你如何看待美国国债？

谭思德：大约两年前，我们团队开始研究所谓的 " 期限溢价 "。期限溢价是一个看不见但可以计算的概念，指的是如果现在购买 10 年期国债，与购买 1 年期国债并连续续作 10 年的策略相比，前者能获得的收益率溢价。

目前，期限溢价每天略有波动，大致在 50 至 70 个基点之间。这就是购买长期美国国债相对于购买 1 年期国债并重复续作所能获得的额外收益。以国际标准来看，这 60 或 70 个基点的溢价水平较低，几年前期限溢价甚至为负。

如今，美国政府的财政赤字已达到约 7%，在经济正增长、劳动力市场接近充分就业的情况下，这一数字并不低。并且，当前赤字的一半来自债务利息支出，而目前的利率水平并不算高。

在我们看来，当前长期美债的收益率不足以补偿长期持有所面临的风险。因此，我们对美国国债收益率曲线的长端持较为负面的看法，基于当前形势，采取缩短久期的策略，在收益率曲线长端能获得更高的期限溢价，才会考虑长期债券。

《21 世纪》：你如何看待欧洲市场的前景？

谭思德：这一次，我对欧洲持乐观态度 —— 这种情况可不常发生。

当下，德国发生了重大变革。在德国，" 债务 "（Debt）一词被称作 "Gilt"，这足以说明其传统观念。过去几年里，德国几乎拒绝增加债务，甚至在宪法中设立了著名的 " 债务刹车 " 规则，规定政府发债规模不得超过 GDP 的 3%。但这一情况在 2025 年发生了惊人的转变：随着新总理上任，德国决定废除债务刹车机制。德国的债务占 GDP 比例原本就处于较低水平，因此拥有充足的财政空间进行投资，而这种投资也是必要的。因为过去 10 年里，德国对自身基础设施的投入严重不足。正如新总理弗里德里希 · 默茨前段时间所说：" 要不惜一切代价 "，此前，德国议会批准了其提出的向德国军事和基础设施注资高达 1 万亿欧元的计划。

此外，欧洲也正在推进新的联合防务基金计划，与此同时，欧洲的实际工资水平在上涨，财政压力得到缓解，防务支出也在增加。因此，我们有理由认为欧洲在未来 10 年将实现更快增长。

由于美国金融市场对外国投资者投资意愿和信心的高度依赖，且吸引力在不断下降，未来 10 年的全球投资格局必将与过去 10 年大不相同。

《21 世纪》：你对未来全球经济增长的预测是怎样的？

谭思德：对未来 10 年经济的增长，我们预测，美国经济增长率为 1.8%；而欧元区，正如我之前所说，已上调至 1.5%。因此，未来 10 年美国与欧洲的经济增长差距约为 30 个基点。正因如此，欧洲资产和欧洲货币相比以往变得更具吸引力。在亚洲，中国未来 10 年增长率为 3.5%；印度仍是目前增长最快的经济体，但同时也是通胀率最高的国家。

长期来看，我们提出了四个 "D" —— 去全球化（deglobalization）、脱碳（decarbonization）、人口结构（demographics）和财政政策主导（dominance of fiscal policy），这四大因素将塑造未来 10 年的格局。此外，通胀水平将维持在更高位，关税问题、供应链问题带来的影响，都将比过去 10 年更为显著且波动更大。

燃！时隔六年，港股王者归来

、、