作者 | 利晋

花旗研究的一份研报，引起了市场对 "AI 慢病管理第一股 " 方舟健客（06086.HK）估值的理性思考。

近日，花旗研究的一份有关国内在线慢性病管理行业研究报告流出，报告研究对象涉及阿里健康、平安好医生、方舟健客等上市公司，分析维度包括行业发展前景、公司商业模式、各项业务收入和公司估值等。

几家上市公司所处的在线慢病管理市场，正处在快速发展中。灼识咨询预测，国内在线慢病管理总交易额（GMV）规模，将从 2023 年的 455 亿元增长到 2030 年的 6000 亿元，复合年增长率为 44.5%。

那么，在一个蓬勃向上发展的行业中，什么样的公司会具有成为头部公司的潜力？这必然要回归到最核心的地方——商业模式。

" 商业模式放在第一位 "，也是巴菲特的投资核心观点。他认为，一个好的商业模式是需要具备差异化、定价权和可持续的 " 护城河 "。好的商业模式是长期回报的保障，而短期价格波动终究会被时间熨平。

在巴菲特投资的公司中，典型案例包括可口可乐、喜诗糖果等。

尽管可口可乐的产品配方几乎完全公开、喜诗糖果的盒装巧克力也毫无惊喜，然而两者通过独特的商业模式抓住目标群体的心智，形成了极高的品牌忠诚度，使得品牌护城河固若金汤，稳定占据了市场份额。这也是巴菲特眼中的 " 梦幻般生意 "。

以此去看线上慢病管理行业，方舟健客建立以 " 熟人医患 " 模式为基石的 "AI+H2H 智慧医疗新生态创新平台 "，构建了公司发展的护城河，有着远高于行业平均水平的用户忠诚度、活跃性和支付意愿，估值却被市场严重低估了。

" 熟人医患 " 模式构建核心优势

先说花旗研究的观点，其首次覆盖方舟健客，给予 " 买入 " 评级，目标价 8.5 港元。最近一个交易日，方舟健客的股价在 4 港元左右，当前存在超过 1 倍的差价。

花旗研究的依据是：建立在长期医患关系基础上，方舟健客拥有忠诚且活跃的付费用户群，用户复购率高且支付意愿强。AI 技术应用正在提升客户满意度和运营效率。

从数据来看，方舟健客无论是用户留存率、复购率，还是用户转化率和付费，都领先于行业平均水平，且未来整体呈现上升趋势。

2023 年，方舟健客的注册医生和用户的平均留存率分别约为 93.2%、79%，其中，后者高于行业平均水平的 30%-35%。同期，有 36.2% 的活跃用户转为付费用户，每名付费用户支出为 558.9 元，且用户复购率达 84.2%，这三项数据均高于同期行业平均水平。

同时，方舟健客的用户规模正在不断上涨。2024 年方舟健客月活跃用户同比增加了 170 万人，达 1010 万人。

在花旗研究的研究对象中，阿里健康、平安好医生依托电商生态、保险业务构建用户健康画像，开拓健康管理业务。方舟健客是基于现有线下医患关系，搭建医、患之间的 " 桥梁 " 平台，即 AI+H2H（Hospital to Home 从医院到家庭）智慧医疗服务新生态，帮助医生长期管理跟踪慢病患者，并提供医患线上交互、社区交流、药品供应等服务。

方舟健客的底层商业逻辑，与前两者存在本质差别。阿里健康、平安好医生是以药品售卖、赋能保险为核心搭建健康相关业务，而方舟健客则基于患者首次面诊建立熟人医患关系，帮助患者、医生实现长期管理跟踪慢病和专业诊断、医疗服务数据积累，用户群体更加精准、优质，且潜在复购行为更具确定性，长期积累形成一种核心优势。

相较而言，阿里健康、平安好医生则是一种泛流量池获客方式，用户群体较为模糊，消费行为存在随机性、偶然性等特征。

慢病管理行业的核心竞争力在于做好医患关系服务，方舟健客基于熟人医患关系而建立的 AI+H2H 智慧医疗服务新生态，已构建其商业模式的护城河。花旗研究也认为，" 这是方舟健客区别于同行的关键竞争优势 "。

互联网医疗界的 " 泡泡玛特 "

透过现象看本质，" 熟人关系 " 类似模式的代表企业，无疑是当前爆火的泡泡玛特。

泡泡玛特首创 "IP+ 盲盒玩具 " 运营模式，通过签约 IP 设计师、形成核心竞争力，通过线下门店、线上渠道同时拓展，将线上用户引流到线下门店，进行私域运营，为 IP 产品建立忠诚、活跃且愿意支付的用户群体。

这就是泡泡玛特的品牌护城河，" 铁粉 " 规模不断累积到辐射到其他群体，让后续打造的 IP 产品几乎都成为爆款。纵观行业，做 IP 玩具的品牌有很多，但泡泡玛特却是 " 断层式 " 领先。

在方舟健客的 AI+H2H 模式下，熟人医患关系同样为用户转化率、复购率双高奠定了天然的基础，AI 赋能下的精细化运营，又进一步巩固了公司发展的护城河优势。花旗研究指出，方舟健客的精细化运营手段包括三点：优化用户体验、提供定制化医疗方案，以及改进推荐算法，为客户提供多样化选择。

首先，方舟健客优先提升专业医疗服务水平，巩固自身的核心竞争力。2024 年，AI+H2H 服务平台拥有来自 1.6 万家医疗机构的超过 22.3 万名注册医生，其中三甲医院医生占比近六成，专业医疗服务能力保持头部位置。

其次，为了解决患者的长期用药需求，基于 AI+H2H 智慧医疗新生态创新平台，方舟健客开发出方舟健客网上药店 APP、健客医生 APP 等核心应用程序，并与国内外头部制药公司达成多项战略合作。2024 年底，方舟健客共有 1568 家供应商，拥有超过 21.5 万个药品库存单位，其中约 62% 为处方药，满足了患者多样化选择。

在运营层面，方舟健客专门开设了慢性病管理服务中心，用于支持综合医疗服务和线上零售药店两大业务，为患者提供更专业、更个性化和多样化的解决方案，包括咨询随访服务、处方咨询、患者教育、用药提醒和药物续方通知。

当前，方舟健客已有近 5000 万用户服务经验，长期累积形成慢病细分领域的精准数据库。随着用户规模不断扩大，将吸引更多制药公司与其开展合作，为慢病管理现状跟踪、潜在治疗方案的渠道，提供专业、多样的医疗服务，也更好为合作伙伴赋能，形成一种良性循环。这也是花旗研究给予方舟健客 " 买入 " 评级的底层逻辑。

更重要的是，2024 年以来，方舟健客前瞻性布局 AI 技术，与医疗服务场景进行深度融合，率先吃到了技术驱动的红利。花旗研究亦指出，AI 技术应用正在提升方舟健客的客户满意度和运营效率，比如通过 AI 技术能更加精准地评估客户需求并提供更个性化的服务；借助 AI 客服助理的协同，倍数级提升了客服日均处理订单数量。

随着对 AI 技术的持续探索，方舟健客正实现医生、患者两端服务及内部运营管理的增质提效，有望率先成为行业里的 " 智能体密集型 " 公司，用前沿技术红利惠及更广泛的群体，从而提升盈利能力，也将进一步打开估值想象空间。

"AI+ 互联网医疗黑马 " 方舟健客的估值，是时候该被重估了。

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