东吴证券股份有限公司周尔双 , 黄瑞近期对山推股份进行研究并发布了研究报告《半年度点评：降本增效效果突出，2025H1 国内业务毛利率同比 +3.0pct》，给予山推股份买入评级。

山推股份 ( 000680 )

投资要点

事件：2025 年 8 月 22 日，公司发布 2025 年半年度报告。

Q2 归母净利润同比 +4.7%，北方特区下滑导致业绩短期承压

2025H1 公司营业总收入 70.0 亿元，同比 +3.0%；归母净利润 5.7 亿元，同比 +8.8%，扣非归母净利润 5.6 亿元，同比 +36.5%。单 Q2 公司营业总收入 37.0 亿元，同比 +3.2%；归母净利润 3.0 亿元，同比 +4.7%；扣非归母净利润 2.9 亿元，同比 +44.3%。分国内外来看，公司 2025H1 国内收入 25.9 亿元，同比 +2.2%，占总收入的 37.0%；海外收入 39.0 亿元，同比 +7.7%，占总收入的 55.7%，公司海外收入降速我们判断主要系海外北方特区景气度下滑影响，随着其他地区开拓 & 特区基数下降，公司海外仍有较大成长空间。

降本增效效果突出，2025H1 国内业务毛利率同比 +3.0pct

2025H1 公司销售毛利率 20.3%，同比上升 0.4pct，销售净利率 8.1%，同比上升 0.4pct。分国内外来看，2025 上半年公司国内毛利率 10.3%，同比 +3.0pct，国内业务毛利率提升主要源于公司通过供应链开放、公开招标等方式，推动降本增效，上半年降本目标完成率达 103%；海外毛利率 26.8%，同比 -1.7pct。费用端，2025H1 公司期间费用率 9.9%，同比 +1.4pct，销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率同比分别 +0.9/+0.3/+0.1/+0.1pct。公司整体期间费用率有所提升，主要系海外市场渠道扩张带来的销售费用率提升。随着公司积极开拓海外市场，在品牌建设、渠道铺设及服务体系完善方面持续投入，长期来看，有望成为公司海外市场业绩增长的重要支撑。

山重建机表现亮眼，协同效应大幅提升公司核心竞争力

2024 年 12 月 12 日，公司公告山重建机 100% 股权交割完成。根据收购协议，山重建机在 2024-2026 年的业绩承诺分别不低于 0.86 亿元、1.26 亿元及 1.67 亿元，累计不低于 3.80 亿元。2024 年山重建机实现净利润 2.0 亿元，业绩表现亮眼。我们认为山重建机挖机业务的注入将依托公司推土机渠道以及山东重工强大的集团协同优势，成为公司新增长点。具体来看，公司利用山东重工集团黄金产业链竞争优势，实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发等方面的资源共享，促进内部战略协同有序深化，大幅提升公司核心竞争力。

盈利预测与投资评级：我们维持公司 2025-2027 年归母净利润预测为 13.9/16.0/18.5 亿元，当前市值对应 PE 分别为 11/9/8 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东北证券刘俊奇研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 67.93%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 11.47 亿，根据现价换算的预测 PE 为 12.99。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 3 家机构给出评级，买入评级 3 家。

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