西南证券股份有限公司朱会振 , 杜雨聪近期对盐津铺子进行研究并发布了研究报告《2025 年中报点评：魔芋势能强劲，扣非利润增长亮眼》，给予盐津铺子买入评级。

盐津铺子 ( 002847 )

投资要点

事件：公司发布 2025 年中报，25H1 公司实现营收 29.4 亿元，同比 +19.6%；归母净利润 3.7 亿元，同比 +16.7%；扣非归母净利润 3.3 亿元，同比 +22.5%。25Q2，公司实现营收 14.0 亿元，同比 +13.5%；归母净利润 2.0 亿元，同比 +21.8%；扣非归母净利润 1.8 亿元，同比 +31.8%。公司业绩符合预期。

大单品放量高增，海外扩张进展顺利。1、分品类看，25H1 辣卤零食 / 烘焙薯类 / 果干果冻 / 深海零食 / 蛋类零食分别实现营收 13.2/4.6/4.3/3.6/3.1 亿元，分别同比 +47.1%/-18.4%/+9.0%/+11.9%/+29.6%。辣卤零食中，休闲魔芋 / 肉禽制品 / 休闲豆制品 / 其他辣卤零食分别实现营收 7.9/1.7/1.9/1.7 亿元，分别同比 +155.1%/-16.7%/+12.7%/-20.9%。公司聚焦健康化的魔芋和鹌鹑蛋品类，核心单品稳步爬坡，魔芋贡献核心收入增量，" 大魔王 " 魔芋品牌渗透率快速提升，公司依托供应链及品牌优势充分受益于品类红利。2、分渠道看，25H1 直营商超 / 经销及其他新渠道 / 电商渠道营收分别为 6.3/23.0/5.7 亿元，分别同比 -42.0%/+30.1%/-1.0%。直营超市渠道占比下降至 2.1%，经销及其他新渠道占比提升至 78.3%，电商渠道占比下降至 19.5%，主要系零食量贩渠道快速扩张。伴随公司持续开拓东南亚市场，魔芋、鹌鹑蛋出海有望提速，而国内市场得益于零食量贩、山姆渠道渗透率的提升延续较快增长。

精益费投叠加股权激励费用减少，驱动盈利修复。1、25H1 毛利率 29.7%，同比 -2.9pp；25Q2 毛利率 31.0%，同比 -2.0pp。毛利率下降主因原材料采购成本提升以及零食量贩渠道占比提高所致。2、25H1 销售 / 管理费用率分别为 10.6%/3.6%，分别同比 -2.7pp/-1.0pp，25Q2 销售 / 管理费用率分别为 9.8%/3.7%，分别同比 -3.7pp/-1.1pp。费用率优化主要系公司内部经营显著提效，精益费用投放，主动控制调整电商平台投入，同时股份支付费用减少所致。3、25H1 净利率 12.6%，同比 -0.4pp；25Q2 净利率 13.8%，同比 +0.8pp。25H1 扣非归母净利率 11.4%，同比 +0.3pp；25Q2 扣非归母净利率 12.7%，同比 +1.8pp。差异主要为 24H1 公司计提更多的非流动性资产处置损失，营业外收支减少。

品类与渠道共振，成长势能强劲。产品方面，公司紧抓品类变革契机，聚焦品牌打造，持续强化麻酱口味魔芋第一品牌定位，大魔王上新三养火鸡面酱、香菜麻酱等口味。渠道方面，公司积极推进各渠道产品结构优化，流通渠道全面下沉抢占端架陈列提升市占率，电商渠道新推差异化溢价型产品，盈利较高的会员店新势能渠道持续上量，以自有品牌 "Mowon" 打通日韩和欧美等海外市场主流渠道。原材料方面，公司相继投建越南子公司及泰国基地，前瞻布局上游魔芋产业链，通过前期低价锁价，在魔芋成本上涨下保证原材料供应及成本稳定，强化竞争优势。在产品研发创新和高效品牌营销驱动下，公司大单品打造能力逐步得到验证，其他品类后续有望复制爆款单品快速成长路径，随着品类品牌费用投放效果显现，业绩成长性具备充分支撑。

盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年归母净利润分别为 8.1 亿元、9.9 亿元、11.7 亿元，EPS 分别为 2.97 元、3.63 元、4.29 元，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展或不及预期；新品开拓或不及预期；食品安全风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 26 家机构给出评级，买入评级 24 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 91.88。

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