天风证券股份有限公司鲍荣富 , 王涛 , 王雯近期对蒙娜丽莎进行研究并发布了研究报告《经销占比提升至 83%，减值敞口逐步出清》，给予蒙娜丽莎增持评级。

蒙娜丽莎 ( 002918 )

行业整体需求偏弱，收入和利润整体承压

公司 25H1 实现营业收入 19.15 亿元，同比 -17.96%，实现归母净利润 -0.06 亿元，同比 -106.86%，其中 Q2 单季度实现营收 12.29 亿元，同比 -18.96%，实现归母净利润 0.54 亿元，同比 -26.52%，受制于瓷砖需求整体偏弱，以及公司主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，收入和利润有所承压。

经销占比提升，以房抵债规模缩减

分业务来看，25H1 公司瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为 15.62、2.30 亿元，同比分别 -15.94%、-12.13%；毛利率分别为 24.53%、28.57%，同比分别 -2.35、-6.03pct；从原材料角度来看，25Q2 我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别 +3.5%、-3.7%，环比分别 +0.5%、-9.5%，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道看，25H1 公司经销、工程战略渠道收入分别为 15.89、3.26 亿元，同比分别 -10%、-42.68%，经销渠道收入占比同比提升 7.34pct 至 82.98%，渠道结构逐步优化。截至 25H1 期末，公司以房抵债款规模为 3.28 亿元，已办理网签手续对应的坏账准备 2190.49 万元，应收账款总额为 6.51 亿元，随着工程渠道收入占比下降，我们判断后续减值敞口有望逐步缩减。

毛 / 净利率承压，现金流保持净流入

25H1 公司综合毛利率为 24.96%，同比 -1.87pct，期间费用率为 21.56%，同比 +0.29pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别 -0.38、+1.10、-0.47、+0.02pct，收入下降导致费用未能有效摊薄，财务费用绝对值显著下降 39.47%，主要系利息支出减少。25H1 公司资产及信用减值损失合计 2512.57 万元，同比多损失 1773.08 万元，综合影响下 25H1 公司净利率为 0.08%，同比 -3.40pct。现金流方面，25H1 公司 CFO 净额为 0.91 亿元，同比少流入 2.85 亿元，收现比同比 -2.0pct 至 107.52%。

渠道结构持续优化，维持 " 增持 " 评级

25 年公司渠道结构仍在持续优化，工程业务规模压降后应收账款减值风险有望进一步收窄，盈利能力及现金流仍有改善空间，考虑到上半年公司收入和毛利率有所承压，我们调整公司 25-27 年归母净利润为 1.4、1.7、2.1 亿元（前值 1.9、2.4、3.2 亿），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持 " 增持 " 评级。

风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C 端扩容不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 4 家机构给出评级，买入评级 3 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 15.26。

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