国金证券股份有限公司刘宸倩 , 叶韬近期对水井坊进行研究并发布了研究报告《去库稳价值链，新渠道布局持续推进》，给予水井坊增持评级。

水井坊 ( 600779 )

业绩简评

2025 年 8 月 28 日，公司披露 2025 年半年报，期内实现营收 15.0 亿元，同比 -12.8%；实现归母净利 1.1 亿元，同比 -56.5%。其中，25Q2 实现营收 5.4 亿元，同比 -31.4%；归母净利 -0.8 亿元，去年同期盈利 0.6 亿元。

经营分析

分产品看：25H1 高档 / 中档分别实现营收 13.0/0.9 亿元，同比 -14.0%/-10.4%，毛利率同比 -3.9pct/-7.0pct 至 81.7%/56.1%；整体销量同比 +14.5%、吨价同比 -24.7%。其中，25Q2 分别实现营收 4.5/0.4 亿元，同比 -37.0%/+67.7%，毛利率同比 -7.2pct/-4.7pct 至 78.8%/55.7%；整体销量同比 +8.6%、吨价同比 -39.0%。

分渠道看：25H1 新渠道 / 批发代理分别实现营收 4.7/9.2 亿元，同比 +126.1%/-34.3%，毛利率同比 -3.8pct/-2.4pct 至 75.2%/82.5%。其中，25Q2 分别实现营收 1.8/3.1 亿元，同比 +70.8%/-51.2%，毛利率同比 -8.6pct/-6.4pct 至 72.9%/79.4%；25Q2 新渠道营收占比提升至 36.9%。

从报表结构来看：1）25Q2 归母净利同比 -22.9pct 至 -15.8%，其中毛利率同比 -7.1pct，销售费用率同比 +19.9pct，管理费用率同比 +13.2pct。2）25Q2 末合同负债余额 9.8 亿元，环比 +0.5 亿元，考虑合同负债环比变量后 25Q2 营收同比 -16.9%；25Q2 销售收现 9.9 亿元，同比 +29.5%。

公司在财年末对库存进行积极管控，7 月进一步出台臻酿八号停货 & 收货政策，渠道秩序 & 价值链持续修复。期内公司持续拓展终端网络，新增签约终端门店超万家。

盈利预测

我们预计 25-27 年收入分别 -12.5%/+6.0%/+9.4%；归母净利分别 -25.1%/+9.8%/+16.0%，对应归母净利为 10.1/11.0/12.8 亿元；EPS 为 2.06/2.26/2.63 元，公司股票现价对应 PE 估值为 22.5/20.5/17.7 倍，维持 " 增持 " 评级。

风险提示

宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 10 家机构给出评级，买入评级 8 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 52.88。

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