中国银河证券股份有限公司刘光意 , 彭潇颖近期对三只松鼠进行研究并发布了研究报告《2025 年中报业绩点评：线下分销持续增长，盈利能力短期承压》，给予三只松鼠增持评级。

三只松鼠 ( 300783 )

核心观点

事件：公司发布公告，25H1 实现营收 54.8 亿元，同比 +7.9%；归母净利润 1.4 亿元，同比 -52.2%；扣非归母净利润 0.5 亿元，同比 -77.8%。其中 25Q2 营收 17.5 亿元，同比 +22.8%；归母净利润亏损 1.0 亿元；扣非归母净利润亏损 1.1 亿元。

"D+N" 持续赋能，25H1 线下分销高速增长。25H1 公司收入同比 +7.9%，排除年货节错期因素，25Q2 依托 "D+N" 全渠道体系，收入增速提至 22.8%。

分渠道看，25H1 线上 / 线下收入分别同比 +5.0%/+25.1%，其中线上，抖音系 / 天猫系 / 京东系收入同比 +20.8%/-18.6%/+1.9%，短视频作为产品销售和内容营销的阵地延续良好增长。线下，25H1 分销收入同比 +40.2%，收入占比同比提升 3.9pcts 至 17.1%，重点推进日销品铺市并试水乳饮饮料；截至 25H1 经销商数量为 2140 家，较 24 年底增加 14.4%。分产品看，坚果 / 烘焙 / 综合收入同比 -1.0%/+12.0%/+49.7%，公司加速零食产品上新，打造出水牛乳千层吐司、沙琪玛、螺蛳粉、鸡胸肉等多个爆款产品。分品牌看，小鹿蓝蓝收入同比 +13.5%，实现持续增长与盈利，且公司通过复用品牌孵化经验，初步构建起多品牌全品类矩阵。

原料成本波动叠加费用投入，25Q2 盈利承压。25Q2 归母净利率 -5.7%，同比 -4.4pcts。具体拆分来看，毛利率为 21.6%，同比 -0.3pcts，主因坚果原材料成本上涨。销售费用率为 24.2%，同比 +3.1pcts，主要系线上平台流量结构变化，叠加线下分销加大市场费用投入；管理费用率为 5.2%，同比 +1.6pcts，系新增物业折旧及摊销。

全渠道布局日益均衡，在基本盘聚焦品质人群。短期来看，日销方面，公司借助 " 一品一链 "、" 品销合一 " 的组织体系持续推出多款中单品，有望持续贡献收入；此外 25Q3 节庆旺季亦有望催化礼盒旺销。长期来看，收入端，公司聚焦品质人群，构建全品类基本盘，积极探索线下分销、三只松鼠 " 生活馆 " 等业态，全渠道布局日益均衡，有望较好地应对渠道流量的切换，实现稳健增长。利润端，生产基地与集约基地持续落地，伴随坚果与零食自产比例提升，有望在做强单品的同时释放供应链效率。

投资建议：预计 2025~2027 年归母净利润分别同比 -14%/+32%/+24%，EPS 为 0.87/1.14/1.41 元，对应 PE 为 31/23/19X，考虑到下游渠道竞争与拓展节奏存在不确定性，维持 " 谨慎推荐 " 评级。

风险提示：竞争加剧的风险；新渠道拓展不及预期的风险；食品安全的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 79.75%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 4.58 亿，根据现价换算的预测 PE 为 23.21。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 8 家机构给出评级，买入评级 6 家，增持评级 2 家。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。