中银国际证券股份有限公司李小民 , 宋环翔近期对黄山旅游进行研究并发布了研究报告《资源使用新规致业绩承压，期待项目贡献增量》，给予黄山旅游增持评级。

黄山旅游 ( 600054 )

公司发布 2025 年中报。25H1 公司实现 9.40 亿元，同比 +12.70%；归母净利润 1.27 亿元，同比 -3.87%；其中 25Q2 公司实现营收 5.37 亿元，同比 +7.91%；归母净利润 0.90 亿元，同比 -15.53%。受资源使用新规影响，H1 业绩承压，中长期来看，山上山下的项目开发有望提振景区承载量，各项业务之间的协同和多元布局持续推进，维持增持评级。

支撑评级的要点

营收同比稳定增长，资源使用新规拖累业绩。25H1 公司实现 9.40 亿元，同比 +12.70%；归母净利润 1.27 亿元，同比 -3.87%；扣非归母净利润 1.23 亿元，同比 -0.88%。其中 25Q2 公司实现营收 5.37 亿元，同比 +7.91%；归母净利润 0.90 亿元，同比 -15.53%；扣非归母净利润 0.88 亿元，同比 -13.34%，公司业绩下滑主要是由于景区资源有偿使用费增加。

资源使用新规下索道业务成本增加，景区业务营收毛利均实现增长。25H1 黄山景区累计接待进山游客 226.41 万人，同比 +5.82%，进山游客在高基数下实现稳定增长；索道及缆车累计运送游客 437.60 万人次，同比 +3.95%；实现营收 3.56 亿元，同比 +15.19%；毛利率为 74.21%，同比 -14.30pct，毛利率下滑主要是由于景区内的资源有偿使用费的征收模式发生改变且征收比例增长所致。景区业务实现营收 1.38 亿元，同比 +40.61% 毛利率为 47.73%，同比 +19.13pct，营收大幅增长主要是由于有效购票人数及平均客单价增加。

山上山下扩容，业务增量可期。山上酒店方面，北海宾馆预计将于今年 9 月彻底完成改造工作，届时将大幅缓解山上酒店供给不足的状况；山下接待方面，公司今年将重点推进东黄山景区的相关工作，有望进一步扩充景区承载量。

估值

我们预计公司 25-27 年 EPS 为 0.47/0.54/0.63 元，对应市盈率分别为 25.5/22.2/19.1 倍。中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善增量可期；维持增持评级。

评级面临的主要风险

客流增速不及预期、酒店改造进展不及预期、新项目培育不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 5 家机构给出评级，买入评级 3 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 14.04。

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