东吴证券股份有限公司苏铖 , 孙瑜近期对水井坊进行研究并发布了研究报告《2025 年中报点评：收入及时调整，毛销承压拖累盈利》，给予水井坊增持评级。

水井坊 ( 600779 )

投资要点

事件：公司发布 2025 年半年度业绩公告，25H1 实现营业收入约 14.98 亿元，同比下滑约 12.8%；实现归属于上市公司股东的净利润约 1.05 亿元，同比下滑约 56.5%。对应 25Q2 营收同比下滑 31.4%，归母净利同比下滑 251.2%。

25 财年平稳收官，稳健应对行业调整。公司 2025 财年平稳收官，财年收入（24Q3~25Q2）同比略降 2.9%，基本保持稳定。25Q2 公司营收同比下滑 31.4%，1 是当前宏观环境下，商务往来需求持续承压；2 是 5 月以来宴席、聚饮场景亦有受创。弱势环境下公司适时调控发货，优先稳定渠道秩序。分产品看，25Q2 主力产品臻酿八号、井台均同比下滑承压，25Q2 高档酒收入同比 -37.0%；中档酒天号陈经过 Q1 调整，Q2 收入在低基数下恢复增长，同比 +67.7%。

25Q2 开瓶营销保持较大力度，短期拖累吨价及盈利表现。1）收现端：Q2 季末公司合同负债 9.8 亿元，同比 / 环比分别 -0.9/+0.5 亿元，25H1 收现比为 115.0%，公司 5 月以来及时控货消化库存，上半年回款与出货基本匹配。2）利润端：25H1 销售净利率同比 -7.1pct，主系毛销差收窄及营业税金波动所致。① 25H1 毛利率同比 -1.7pct 至 79.3%，主因货折放大所致，25H1、Q2 吨价分别同比 -24.7%、-39.0%。公司继续对臻酿八号宴席、开瓶保持较大促销力度，" 买六赠一 " 等活动持续强化公司产品的宴席场景流行性。② 25H1 销售费用同比 -6.2%，费率同比 +2.6pct，Q2，公司继续围绕 " 国保美酒水井坊，喝美酒庆美事 " 的品牌主张，打造多项节日整合营销活动。25Q2 销售净利率同比 -22.9pct，利润同比转亏，1 是开瓶费用支持放大货折拉低毛利，2 是季度期间费用支出相对刚性。

持续强化价盘管理，坚定执行长期主义。公司通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，稳定市场秩序，针对局部区域窜货乱价现象，一方面自 7 月 8 日起，对全渠道臻酿八号 500ml 装执行停货，并对电商渠道臻酿八号 520ml 装采取稳定价值链及买赠管控等措施；另一方面加大重点区域人力、物力投入，实施 " 一城一策、一店一策 " 的精细化策略，强化与核心客户的战略协同，共同培育市场。

盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在 100~800 元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。需求承压阶段，公司保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策，产品动销表现相对好于其他二线次高端酒企。参考 2025H1 预告数据和消费环境变化，我们微调 2025~27 年归母净利润至 9.5、8.3、9.0 亿元（前值 9.5、8.2、8.9 亿元），当前市值对应 2025~27 年 PE 为 24/28/26X，考虑公司 PE 估值所处历史分位数，维持 " 增持 " 评级。

风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 11 家机构给出评级，买入评级 7 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 57.49。

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