华源证券股份有限公司宁柯瑜 , 董佳男近期对深信服进行研究并发布了研究报告《25Q2 扭亏为盈，受益 AI Infra 需求，未来云业务有望持续增长》，首次覆盖深信服给予买入评级。

深信服 ( 300454 )

投资要点：

长期受益国产替代、AI 推动的 IT 架构升级，25H1 收入稳步增长。25H1 公司营收 30.09 亿元，同比增长 11.16%。H1 收入稳增主要因伴随着国内信创建设以及国产化替代的推进，云业务的收入增速较快。此外，公司持续进行海外布局，公司在海外实现收入 2.54 亿元，同比增长 35.33%。

云收入是公司收入增长的核心驱动力，多个产品市占率位于前三。25H1 公司云计算及 IT 设施收入为 13.95 亿元，同比增长 26.15%，占比上升到 46.36%。其中以超融合 HCI 产品为代表的 SDDC 产品线继续保持了 20% 以上的增速。随着私有云市场的需求逐步向虚拟化平台（如 VMware）替代转移，加上下游客户的持续上云趋势，深信服云产品的市场需求预期将继续增长。尤其未来 AI 应用和模型铺开，这一趋势或将更加明显。市场份额方面，根据 IDC，25Q1 深信服 HCI 超融合市占率约 25%，位居中国全栈超融合市场第一。同时，公司持续优化信创产品及方案，上半年推出超融合 / 云平台（HCI＆SCP＆sCloud）6.11.0 版本，还在 VMware 替代等领域做了深度探索，并提供托管云、私有云等多样化的云解决方案，进一步满足市场需求。

AICP+HCI 超融合方案推出，助力企业 IT 部门搭建内部专用大模型等，提供硬件 + 软件层 AIInfra 产品。大模型及 AI 应用逐步推广，催生数据敏感企业的私有化部署需求。公司 AICP+HCI 的新一代方案，协助客户基于本地集群快速部署并承载多个大模型，支持 1% 级别的显卡切分，大幅提升显卡资源利用率。还发布 AI 应用创新平台，内置 RAG 流程，支持链接企业自有知识库，帮助用户仅需通过简单操作，即可构建高质量的 RAG 应用（如智能客服、知识问答系统等）。在用户不断进行 AI 扩建过程中，深信服 AI 创新平台可不断兼容适配国内外显卡厂商，技术储备丰富。

网安业务收入 25H1 小增，云安全需求有望持续。25H1 客户对于网络安全的投入仍相对谨慎，公司网安收入为 14.35 亿元，同比增长 2.61%，占收入比重为 47.68%，公司持续丰富网络安全业务新产品。2025 年初，公司基于安全 GPT 的实践基础，将 DeepSeek-R1 模型深度融入到安全 GPT 的架构中，形成了一套在安全领域的技术框架，实现了数据安全、辅助运营、威胁调查等场景，未来上云趋势下，云安全产品需求有望持续存在。

毛利率持稳，25H1 控费显著，25Q2 实现盈利。25H1 公司归母净利润 -2.28 亿元，亏损同比收窄 61.54%，Q2 归母约 2198 万元，扭亏为盈利。公司 25H1 毛利率约为 62%，较上年同期增长 0.75pct，其中云计算业务毛利率增长 3.46pct。此外，公司持续降本增效，控费效应显著。25H1 销售、管理、研发费用率整体比同期下降近 6%、2%、7%,Q2 控费持续，净利率提升至 1.26%。

盈利预测与评级：基于公司半年报，我们预期公司 25/26/27 年收入分别为 80.4 亿、90.2 亿、105.8 亿，同比增速分别为 6.98%、12.14%、17.27%。当前股价对应 PE 为 123、67、52 倍。我们选取和公司处于同一行业、提供网安产品及解决方案的启明星辰、天融信以及做云部署方案的云赛智联作为可比公司，25-27 年可比公司均值 PE 为 117、82、64 倍。鉴于公司经营质量改善、AI 带动云收入快速起量，收入有望持续增长，首次覆盖，给予 " 买入 " 评级。

风险提示。市场竞争加剧的风险；新业务进度放缓风险；客户 IT 支出不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 15 家机构给出评级，买入评级 12 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 128.98。

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