国元证券股份有限公司朱宇昊 , 单蕾近期对水井坊进行研究并发布了研究报告《水井坊 2025 年中报点评：深度调整，业绩短期承压》，给予水井坊增持评级。

水井坊 ( 600779 )

事件

公司公告 2025 年中报。2025 年上半年，公司实现总收入 14.98 亿元（-12.84%），归母净利 1.05 亿元（-56.52%），扣非归母净利 0.48 亿元（-78.74%）。2025Q2，公司实现总收入 5.39 亿元（-31.37%），归母净利 -0.85 亿元（-251.25%），扣非归母净利 -1.42 亿元（-291.48%）。

高档白酒 Q2 增长承压，H1、Q2 产品平均单价同比下滑

1）高档白酒 Q2 增长承压。2025H1，公司高档、中档产品收入分别为 13.05、0.87 亿元，同比 -14.00%、-10.37%，25Q2 收入分别为 4.54、0.38 亿元，同比 -36.95%、+67.73%，商务宴请和宴席等传统消费场景持续低迷，高档白酒 Q2 增长承压。

2）产品结构调整，H1、Q2 产品平均单价同比下滑。2025H1，公司白酒销量为 4,277.22 千升，同比 +14.53%，推算平均单价为 162.67 元 /500ml，同比 -24.72%；25Q2，公司白酒销量同比 +8.56%，平均单价为 142.43 元 /500ml，同比 -38.98%。

3）新渠道收入高增。2025H1，公司新渠道、批发代理收入分别为 4.68、9.24 亿元，同比 +126.12%、-34.35%，25Q2 收入分别同比 +70.82%、-51.21%。

4）Q2 国外收入实现正增长。2025H1，公司国内、国外收入分别为 13.68、0.24 亿元，同比 -13.74%、-16.25%，25Q2 收入分别同比 -35.18%、+24.66%。

产品结构变动 & 费用刚性，Q2 盈利承压

1）产品结构变动，Q2 毛利率下滑。2025H1，公司毛利率为 79.26%，同比 -1.71pct，主要受 Q2 毛利率下降影响，25Q2 毛利率同比 -7.13pct 至 74.42%，主要由于产品结构变动。拆分来看，2025H1，公司高档、中档产品毛利率分别同比 -3.87、-7.02pct 至 81.66%、56.10%。

2）收入下滑 & 费用增加，Q2 盈利承压。2025H1，公司归母净利率为 7.04%，同比 -7.07pct，主要由于毛利率下降及费用率增加；公司销售、管理费用率同比 +2.58、+3.41pct，销售费用率提升主要由于收入下降影响（销售费用同比 -6.18%），管理费用同比 +7.97%，主要由于折旧摊销费、修理及装修费等增加影响。25Q2，公司归母净利率为 -15.75%，同比 -22.90pct，主要由于毛利率下降 7.13pct 及销售、管理费用率分别增加 19.87、13.17pct 影响。

投资建议与盈利预测

我们预计 2025、2026、2027 年公司归母净利分别为 10.00、10.73、11.50 亿元，同比增长 -25.45%、7.31%、7.23%，对应 8 月 28 日 PE 分别为 23、21、20 倍（市值 227 亿元），维持 " 增持 " 评级。

风险提示

消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 11 家机构给出评级，买入评级 7 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 57.49。

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