信达证券股份有限公司蔡昕妤近期对老凤祥进行研究并发布了研究报告《2025H1 点评：25Q2 收入增速回正，金条占比提升影响利润，期待下半年修复》，给予老凤祥买入评级。

老凤祥 ( 600612 )

事件：公司发布 25H1 业绩，实现营业收入 333.56 亿元，同比下降 16.52%；归母净利润 12.20 亿元，同比下降 13.07%；扣非归母净利润 10.53 亿元，同比下降 27.86%。25H1 公司拟每股派发现金红利 0.33 元（含税），现金分红总额 1.73 亿元，占 25H1 归母净利润的 14%。

点评：

25Q2 在基数不低的情况下实现收入双位数增长，毛利率同比下降使得扣非归母净利仍有承压。25Q1/25Q2 分别实现收入 175/158 亿元，同比 -32%/+11%，归母净利润 6.13/6.07 亿元，同比 -24%/+1%，扣非归母净利润 6.44/4.09 亿元，同比 -23%/-35%。25Q2 毛利率 8.26%，同比 -2.4pct，环比 -0.8pct，我们预计毛利率下降主要受产品结构影响，低毛利的金条销售占比提升。费用端优化，25Q2 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 1.32%/0.66%/0.03%/0.18%，分别同比 -0.19/-0.39/-0.02/+0.05pct，销售、管理费用同比均下降。25Q2 归母净利与扣非归母净利有 1.98 亿元差额，主要来自政府补助，根据公司中报，25H1 非经常性损益 1.67 亿元，其中政府补助 3.51 亿元，24H1 非经常性损益为 -0.56 亿元，其中政府补助 878 万元。

25H1 公司珠宝首饰业务收入同降 18%，投资金条及轻克重、设计感强的黄金首饰趋势较好。分产品，25H1 笔类 / 珠宝首饰 / 黄金交易 / 工艺品销售分别实现收入 0.83/282.02/49.49/0.20 亿元，同比 -22%/-18%/-10%/+38%。根据中国黄金协会数据，25H1 全国黄金消费量 505.21 吨，同比下降 3.54%，其中黄金首饰消费量 199.83 吨，同比下降 26.00%，金条及金币消费量 264.24 吨，同比增长 23.69%，高金价抑制黄金首饰消费，轻克重、设计感强、附加值高的首饰产品仍然受青睐，这类产品使得商家盈利情况较好。金店金条需求仍然旺盛，但利润较低。地缘冲突加剧与经济不确定性使得黄金避险保值的功能进一步凸显，民间金条和金币投资需求大幅度增长。

25Q2 净开店 9 家，扭转门店净减少趋势。截至 2025.6.30，公司终端门店数量共计 5550 家（含境外银楼 18 家），25Q2 净增 9 家，其中自营银楼 188 家（上海自营 169 家、境内其他省市自营 2 家、香港自营 12 家、境外其他地区 5 家），连锁加盟店 5362 家（其中境外 1 家），25Q2 净增均为中国境内加盟店。25H2 公司拟新开门店合计 194 家，包含上海地区 4 家、境内外其他省市 190 家。分子品牌来看，截至 2025.6.30 老凤祥 - 藏宝金 / 老凤祥 - 凤祥喜事 / 老凤祥银楼门店分别为 130/37/5383 家，25Q2 净开店中包含凤祥喜事 4 家、老凤祥银楼 5 家。

盈利预测与投资评级：25Q2 公司在去年同期基数不低的情况下实现收入增速回正，我们预计 25H2 在低基数下公司有望实现较好收入、利润增长，我们预计公司 25/26/27 年营收分别为 543/565/584 亿元，同比 -5%/+4%/+3%，归母净利润分别为 17.28/18.26/19.25 亿元，同比 -11%/+6%/+6%，对应 2025 年 8 月 29 日收盘价 PE 分别为 14/14/13X，维持 " 买入 " 评级。

风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 6 家机构给出评级，买入评级 5 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 60.64。

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