华源证券股份有限公司王彬鹏 , 郦悦轩 , 戴铭余近期对海螺水泥进行研究并发布了研究报告《毛利率改善有望助推业绩筑底》，给予海螺水泥增持评级。

海螺水泥 ( 600585 )

投资要点：

事件：公司发布 2025 年中报，实现收入 412.92 亿元，同比下降 9.38%，归母净利润 43.68 亿元，同比增长 31.34%；其中单二季度实现收入 222.40 亿元，同比下降 8.24%，归母净利润 25.57 亿元，同比增长 40.26%。

水泥主业量缩利升，最困难的时候或已过去。上半年受地产继续调整影响，全国水泥产量 8.15 亿吨，同比下降 4.3%。公司凭借自身行业地位，上半年水泥熟料自产品销量为 1.26 亿吨，同比下降 0.35%。盈利能力来看，受益于价格修复和煤炭成本下降，公司上半年实现综合毛利率 25.20%，同比上升 6.27 个百分点。吨指标来看，我们测算 2025H1 公司水泥及熟料自产品综合吨收入 243 元，同

比上升 4 元；吨成本 174 元，同比下降 14 元；吨毛利 70 元，同比上升 18 元；吨净利 35 元，同比上升 8 元。

骨料业务景气度下滑，商混业务景气度上行。公司骨料及机制砂收入 21.12 亿元，同比下降 3.63%，综合毛利率为 43.87%，同比下降 3.97 个百分点；商品混凝土收入 15.19 亿元，同比增长 28.86%，综合毛利率 11.40%，同比上升 2.98 个百分点。

期间费用率上升，净利率提升。上半年公司期间费用率 10.69%，同比上升 1.16 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.96%、7.18%、0.75%、-1.20%，分别上升 0.53、上升 1.25、下降 0.39、下降 0.23 个百分点。

盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 93.28、105.03、117.65 亿元，8 月 29 股价对应的 PE 分别为 14、12、11 倍。水泥行业价格自二季度以来持续下行，当前 " 反内卷 " 背景下主要企业协同意愿再度提升，价格有望止跌回稳。维持 " 增持 " 评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

盈利预测与估值（人民币）

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 15 家机构给出评级，买入评级 11 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 30.56。

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