华鑫证券有限责任公司傅鸿浩 , 杜飞近期对天山铝业进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：H1 电解铝量稳价增，电解铝产能仍有增长》，给予天山铝业买入评级。

天山铝业 ( 002532 )

事件

天山铝业发布 2025 年半年报：2025 年 H1 公司营业收入为 153.28 亿元，同比 +11.19%；归母净利润为 20.84 亿元，同比 +0.51%；扣除非经常性损益后的归母净利润为 19.61 亿元，同比 +0.01%；经营活动产生的现金流量净额为 32.80 亿元，同比 +47.09%。

2025 年 Q2 公司实现营业收入 74.03 亿元，同比 +6.37%；归母净利润为 10.26 亿元，同比 -24.20%%；扣除非经常性损益后的归母净利润为 9.23 亿元，同比 -26.49%；经营活动产生的现金流量净额为 24.78 亿元，同比 +110.72%。

投资要点

公司电解铝量稳价增，成本端相对可控

生产方面，公司 2025H1 电解铝产量 58.54 万吨，同比持平；氧化铝产量 119.99 万吨，同比 +9.76%；自备电发电约 66.02 亿度，阳极碳素产量 27.26 万吨，同比 +1.38%；高纯铝产量 0.21 万吨，铝箔及铝箔坯料产量 7.33 万吨。

售价方面，公司 2025H1 自产电解铝平均销售价格约为 20250 元 / 吨（含税），同比上升约 2.8%；自产氧化铝平均销售价格约为 3700 元 / 吨（含税），同比上升约 6%。

销量方面，公司 2025H1 电解铝对外销量同比上升约 2%，氧化铝对外销量同比上升约 7%，铝深加工板块经营稳定，其中高纯铝销量同比略有提升，铝箔及铝箔坯料销量同比大幅提升，主要归因于新客户拓展顺利、需求逐步释放。

生产成本方面，公司 2025H1 电解铝生产成本同比上升约 2%，同时由于电煤采购价格的下降以及新的供电协议的落地，公司电解铝生产的综合用电成本同比下降约 17%。氧化铝生产成本同比上升约 18%，主要系铝土矿采购成本上涨所致。

财务分产品来看，2025H1 公司总营收 153.28 亿元，同比 +11.19%，环比 +7.15%，其中原铝、氧化铝、高纯铝、铝箔和 65.26%/24.20%/2.10%/6.89%/1.55%；公司总毛利 31.00 亿元，同比 +3.01%，环比 -12.11%，其中原铝、氧化铝、高纯铝、铝箔和其他，五个业务板块毛利分别占比 75.99%/17.48%/3.06%/2.22%/1.24%。其中原铝板块营收 100.03 亿元，同比 +4.96%，环比 +8.36%，毛利 23.56 亿元，同比 +9.28%，环比 +15.49%，毛利率 23.55%，受益于电解铝生产成本增速控制较好，毛利率有所提升，2024 年 H1 与 H2 毛利率分别为 22.62% 和 22.10%。

中游电解铝新增 20 万吨产能改造中，下游铝深加工板块开始增产放量，上游自产铝土矿项目推进有利于降低公司氧化铝成本

1）国家级石河子经济技术开发区的电解铝生产基地天铝有限：天铝有限已建成 120 万吨电解铝产能，目前公司正在对电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，待项目完成后电解铝年产量将提升至 140 万吨左右。同时毗邻电解铝产线，天瑞能源拥有 6 台 350MW 自备发电机组，年发电量可满足现有电解铝生产 80%-90% 的电力需求，全部用于电解铝生产，电力完全自发自用。另外，公司拥有年产能 60 万吨预焙阳极碳素产线，可以满足现有电解铝产能全部阳极碳素的需求。2）铝箔深加工生产线：位于江阴，毗邻长江三角洲锂电产业聚集区，产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等，一期设计产能 16 万吨，2025 年将完成全部设备安装调试及产能爬坡。

3）印尼铝土矿：公司已完成 PT Inti Tambang Makmur100% 股份交割，间接获得三个铝土矿开采权。该等矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区，矿区总占地面积合计约 3 万公顷，总勘探面积达 25.90 万公顷，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025 年公司将逐步开展采矿作业。所产铝土矿计划用于公司印尼氧化铝项目所需原料，自产铝土矿成本相较市场价格将有较大的成本竞争优势。

4）印尼氧化铝：公司境外子公司 PT TIANSHAN ALUMINAINDONESIA 计划投资 15.56 亿美元在印尼规划建设 200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期 100 万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025 年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。

5）几内亚铝土矿：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。

盈利预测

预测公司 2025-2027 年营业收入分别为 338.74、352.07、373.96 亿元，归母净利润分别为 45.94、48.58、52.33 亿元，当前股价对应 PE 分别为 10.6、10.0、9.3 倍。

考虑到铝价强势，公司电解铝仍有产能增长，维持公司的 " 买入 " 投资评级。

风险提示

1）电解铝下游需求不及预期；2）公司新建项目进度不及预期；3）主要产品价格大幅下跌风险；4）原材料及能源价格波动风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，民生证券股份有限公司邱祖学研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 49.62%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 47.12 亿，根据现价换算的预测 PE 为 10.39。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 17 家机构给出评级，买入评级 14 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 11.07。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。