华金证券股份有限公司骆红永近期对巨化股份进行研究并发布了研究报告《制冷剂高景气推动业绩持续高增，加码产品产能布局构筑持续成长》，给予巨化股份增持评级。

巨化股份 ( 600160 )

投资要点

事件：巨化股份发布 2025 年半年报，2025 年上半年实现营收 133.31 亿元，同比增长 10.36%；归母净利润 20.51 亿元，同比增长 146.97%；扣非归母净利润 20.26 亿元，同比增长 155.23%；毛利率 28.72%，同比提升 11.99pct；净利率 17.07%，同比提升 9.42pct。25Q2，实现营收 75.31 亿元，同比增长 13.93%，环比增长 29.84%；归母净利润 12.42 亿元，同比增长 138.82%，环比增长 53.38%；扣非归母净利润 12.37 亿元，同比增长 144.57%，环比增长 56.83%；毛利率 28.95%，同比提升 10.57pct，环比提升 0.53pct；净利率 18.29%，同比提升 9.31pct，环比提升 2.8pct。

氟制冷剂价格回升，带动业绩大幅增长。化工行业处于景气低位，仍面临产能过剩、供求失衡以及同质化竞争严重等问题，再加上国际市场上的不确定性，总体上机遇大于挑战。2025 年上半年，公司主要产品产量和外销量提升、实现营业收入 133.31 亿元，同比增长 10.36%，实现利润总额 26.07 亿元，同比增长 148.27%。分板块来看，上半年公司制冷剂、石化材料、基础化工产品、含氟聚合物材料、氟化工原料、食品包装材料、含氟精细化学品分别实现营收 61.32、20.18、14.51、8.78、8.57、3.53、1.86 亿元，毛利率分别为 50.35%、0.36%、27.01%、4.40%、4.19%、30.97%、6.90%，同比分别变化 22.54pct、-8.71pct、9.71pct、-1.74pct、4.79pct、5.10pct、1.94pct。其中非制冷剂化工产品总体 " 供强需弱 "，价格下行，盈利同比下降。但因其产品价格已经多年的深度下跌，市场风险释放较为充分，且制冷剂业务盈利大幅增长，在主营业务收入结构、盈利结构中的占比大幅提升，使非氟制冷剂业务盈利对公司总体业绩影响较小。公司业绩大幅增长的原因主要有两方面：一是价格，氟制冷剂价格持续恢复性上涨，同比上升 61.88%，非制冷剂业务产品总体竞争激烈，除氟化工原料、含氟精细化学品、基础化工产品价格上涨外，其他窄幅下跌。二是产销量，公司实现主要生产装置稳定生产，主要产品产量和外销量提升，其中氟化工原料、含氟聚合物材料、含氟精细化学品产量同比分别增长 11.44%、8.49%、20.41%，外销量同比分别增长 11.72%、7.45%、4.43%。另外还有主要产品销售成本中主要原料和动力价格下跌、主要单耗下降以及营业费用下降带来的增利。

产能持续加码，龙头地位持续突出。公司是国内氟化工龙头企业、全球特色氯碱新材料（VDC-PVDC 产业链）龙头企业，成功打造氟化工原料、含氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品等完整氟化工产业链。制冷剂方面，公司拥有全球绝对领先的氟制冷剂生产配额，2025 年，国家核定公司（含控股子公司）HCFC-22 生产配额 3.89 万吨，占全国 26.10%，其中内用配额占全国 31.28%，为国内第一；HFCs 生产配额 29.78 万吨，占全国同类品种合计份额的 39.33%。不仅配额总量绝对领先，并且各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权。与此同时公司是国内唯一拥有第一至四代含氟制冷剂系列产品，同时拥有新型含氟冷媒（氢氟醚 D 系列、全氟聚醚 JHT 系列）、碳氢制冷剂产品（3.5 万吨 / 年产能）以及系列混配制冷剂的生产企业，第四代含氟制冷剂（HFOs）品种及有效产能国内领先（现运营两套主流 HFOs 生产装置，产能约 8000 吨 / 年；计划通过新建 + 技术改造新增产能近 5 万吨）。含氟聚合物方面，公司含氟聚合物品种齐全，TFE、HFP、VDF、PTFE、FEP、FKM、PVDF、ETFE 总产能位居行业领先地位，未来，公司本部 1 万吨 / 年高品质可熔氟树脂、500 吨 / 年全氟磺酸树脂一期 250 吨 / 年项目、1 万吨 / 年 FEP 等扩建项目和甘肃巨化高性能氟氯化工新材料一体化项目即将建成，将逐步确立公司氟聚合物品种齐全、规模领先的国内龙头地位。此外，公司的新型食品包装材料 VDC、PVDC 产业产能全球第一，市场占有率国内第一，综合竞争力稳居全国前列。目前，公司主要产业集中在衢州市，衢州萤石资源丰富，现有萤石矿产地 29 处，保有资源量（矿石 /CaF2）2087.3/872.6 万吨，助力保障公司萤石供应链安全稳定。

坚持创新发展，促进可持续增长。近年来公司持续加大研发投入，连续两年保持 10 亿元以上，研发投入占比连续 4 年保持 3.6% 以上，2025H1 公司研发投入 6.03 亿元，同比增长 11.69%。截止 2025H1，拥有授权技术专利 744 件，11 家重点子公司通过国家高新技术企业认证。完成固定资产投资 19.9 亿元，在建工程 125 项、年内开工 36 项，4kt/aTFE、10kt/aFEP 扩建项目、环氧氯丙烷装置技改、有机醇优化提升改造项目建成投用，甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目全面开工建设。近年来，公司坚持推进数智化变革与业务创新融合发展，2021 年率先成为浙江省化工企业和省属国企的 " 未来工厂 "，已建成省级智能工厂 3 个（2021 公司电化厂次氯酸钠智能工厂，2022 宁波巨化公司有机醇智能工厂，2023 巨圣氟化公司 PTFE 智能工厂），浙江省级数字化车间 2 个。公司坚持可持续发展，明确 " 美丽巨化 "" 三生（生产、生活、生态）巨化 " 生态文明建设目标，现已建成工信部国家级绿色工厂 2 个、石油和化工行业绿色工厂 1 个、市级绿色工厂 2 个。

投资建议：制冷剂强供给约束，集中度高格局好，景气有望持续，产品价格持续上涨，巨化股份作为制冷剂龙头业绩弹性可期，高附加值产品不断拓展提高公司盈利能力带来持续成长。我们维持盈利预测，预计公司 2025-2027 年收入分别为 295.22/322.38/355.75 亿元，分别同比增长 20.7%/9.2%/10.4%，归母净利润分别为 40.69/50.76/61.90 亿元，分别同比增长 107.6%/24.8%/21.9%，对应 PE 分别为 23.8x/19.1x/15.7x；维持 " 增持 " 评级。

风险提示：价格上涨不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；下游需求不及预期；贸易政策风险；原材料大幅波动；项目建设不及预期；安全环保风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 19 家机构给出评级，买入评级 16 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 45.03。

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