西南证券股份有限公司朱会振 , 舒尚立近期对恒顺醋业进行研究并发布了研究报告《2025 年中报点评：Q2 收入有所承压，盈利能力有所改善》，给予恒顺醋业增持评级。

恒顺醋业 ( 600305 )

投资要点

事件：公司发布 2025 年中报，上半年实现收入 11.3 亿元，同比 +12%；实现归母净利润 1.1 亿元，同比 +18.1%；实现扣非归母净利润 1 亿元，同比 +22.8%。其中 25Q2 实现收入 5 亿元，同比 -8.2%；实现归母净利润 0.54 亿元，同比 +40.6%；实现扣非归母净利润 0.52 亿元，同比 +43.9%。

受整体需求端偏弱影响，Q2 主业有所承压。分产品看，25H1 醋类 / 酒类 / 酱类产品分别实现收入 7.4/1.5/0.8 亿元，同比分别 +8%/-5.4%/-3.5%；其中 25Q2 醋 / 酒 / 酱增速分别为 -1%/-18.9%/-29%。受整体 C 端调味品需求疲软影响，各产品 Q2 均出现下滑。分区域看，单二季度北部 / 东部 / 苏北 / 苏南 / 西南 / 中部战区收入分别同比 +3.7%/-41.3%/-7.4%/+13.8%/+6.1%/-16.7%/-8.4%，苏北、苏南及北部战区实现正增长。分渠道看，25Q2 线下 / 线上渠道分别实现收入 4.2/0.76 亿元，同比分别 -12.1%/+18.7%，线上渠道实现较快增长。

产品结构改善 + 低基数下，Q2 盈利能力同比改善。25H1 公司毛利率为 38.4%，同比 +1.9pp；其中 25Q2 毛利率为 42.1%，同比 +9.6pp；单 Q2 毛利率明显提振，或与产品结构有所改善，叠加去年同期存在低基数有关。费用方面，25Q2 销售费用率同比 +3.1pp 至 19.4%，主要系公司加大渠道费投力度；管理费用率维持平稳，同比 +0.2pp 至 4.7%。综合来看，受产品结构变化影响，25Q2 公司净利率同比 +3.9pp 至 10.8%。

内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动 " 醋、酒、酱 " 三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。

盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.16 元、0.18 元、0.20 元，对应动态 PE 分别为 52 倍、46 倍、41 倍，维持 " 持有 " 评级。

风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 9 家机构给出评级，买入评级 4 家，增持评级 5 家；过去 90 天内机构目标均价为 9.62。

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