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眼镜财经

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白酒行业一向以高酒精度著称，" 自降度数 " 揭示了行业面对消费者迭代所产生的焦虑。

在 2024 年营利增速放缓后，泸州老窖（000568.SZ）2025 年中报交出一份营利双降的成绩单，缩减广告等开支的背景下，仍难抵业绩压力，这也是泸州老窖 2014 年以来首次中报营收与净利润双双下滑，其中第二季度业绩大幅下滑成为拖累业绩的主要因素。

《眼镜财经》注意到，白酒进入消费结构转型和分化期、存量竞争的深度调整期。尤其是新规落地后商务宴请、宴席等消费场景承压下，泸州老窖基本盘——中高端酒类收入负增长且吨价同比下滑。从半年报来看，泸州老窖持续推进数字化营销，尽管新兴渠道取得了增长，但难以补足传统渠道（经销商）下滑态势。今年上半年，泸州老窖近乎半数收入来自单一经销商，存在对单一客户依赖的情形。

面对行业 " 存量竞争 " 加剧，泸州老窖正尝试通过推出低度酒等产品创新应对市场变化，但其效果仍有待检验。

缩减开支下利润仍负增长

财报显示，泸州老窖今年上半年实现营收 164.54 亿元，同比下降 2.67%；归母净利润为 76.63 亿元，同比下降 4.54%；扣非后净利润同比下降 4.3% 至 76.5 亿元。拉长时间对比，这是泸州老窖自 2014 年以来，首次出现营收和净利润双降的情形。

对于业绩下滑的原因，泸州老窖将原因更多的归结为行业因素：近年来，酒类产业进入消费结构转型和分化期、存量竞争的深度调整期，有效需求不足，白酒行业 " 存量竞争 " 加剧。

《眼镜财经》发现，泸州老窖业绩下滑背后，主要受二季度的拖累。2025 年第一季度，泸州老窖实现营收、归母净利润、扣非后净利润分别约 93.52 亿元、45.93 亿元、45.95 亿元，尽管增速较 2024 年同期有所放缓，但前述指标仍分别增长 1.78%、0.41%、0.94%。

到了 2025 年第二季度，泸州老窖营收、归母净利润、扣非后净利润分别下滑 7.97%、11.1%、11.24% 至 71.02 亿元、30.7 亿元、30.55 亿元。环比来看，Q2 营收、归母净利润、扣非后净利润分别下滑 24.06%、33.15%、33.52%。

在行业人士看来，今年二季度业绩下滑，有新规落地后商务宴请、宴席等消费场景承压等因素，也有需求不足背景下价格因素的扰动。

需要注意的是，泸州老窖利润下滑背后还是建立在缩减开支的基础上。财报显示，今年上半年，泸州老窖的销售费用、管理费用分别下降 6.86%、15.14%。销售费用项目下，广告宣传费用减少了 20.31%，由去年同期的 7.71 亿元降至今年的 6.14 亿元。

不仅如此，泸州老窖现金流 " 失血 " 严重，今年上半年经营活动产生的现金流量净额 60.65 亿元，同比下降 26.27%。

主力产品吨价下降

泸州老窖的酒类产品分为中高档和其他酒类，中高档酒指含税销售价格≥ 150 元 / 瓶的酒，包括国窖 1573、泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒；其他酒类为含税销售价格 <150 元 / 瓶的酒，包括泸州老窖头曲、泸州老窖黑盖。

在白酒企业布局中高端产品的浪潮中，泸州老窖的中高端产品占比进一步提升。根据财报，泸州老窖今年上半年 91.45% 的收入来自中高档酒类，去年同期这一收入占比为 89.99%。但难以掩盖收入下滑的事实，今年上半年中高档酒类实现收入 150.48 亿元，同比下降 1.09%。

今年上半年，泸州老窖中高档酒类实现销量 24119.09 吨，同比增长 13.33%。由此计算，泸州老窖中高档酒类的吨价为 62.39 万元 / 吨，相较于去年同期的 71.48 万元 / 吨下降了 12.72%。由于中高档酒类营业成本 14.65% 的增速远高于营业收入，该品类今年上半年的毛利率下降 1.23 个百分点至 91.03%。

《眼镜财经》注意到，泸州老窖其他酒类的多项表现也不尽人意。数据显示，今年上半年，该公司其他酒类实现营收 13.5 亿元，同比下降 16.96%；实现销量 24798.63 吨，同比下降 6.89%。其他酒类的库存为 9476.93 吨，同比大增 55.28%。对于其他酒类库存的激增，泸州老窖表示，因同期库存基数较小，致库存量同比增加，本期库存较期初下降。此外，其他酒类的毛利率为 44.33%，同比大幅下滑 10.55 个百分点。

新兴渠道增长拉不动基本盘

据了解，泸州老窖目前主要有传统渠道、新兴渠道两种销售模式。传统渠道运营模式：主要为线下经销商授权经销模式，公司按产品线分区域与经销商建立合作关系，公司直接向经销商供货，再由经销商向消费者和终端网点进行销售。新兴渠道运营模式：主要为线上销售运营，公司与电商平台、自媒体、网络主播等建立合作关系，通过线上平台的旗舰店、专卖店、直播间等网络终端实现面向消费者的销售。

分渠道看，今年上半年，泸州老窖新兴渠道运营模式下取得营收 9.32 亿元，同比增长 27.55%，毛利率同比增长 4.52% 至 83.52%。

目前传统渠道依旧是泸州老窖收入的主要来源，今年上半年传统渠道取得营收为 154.65 亿元，同比下降 3.99%。由于传统渠道营业成本同比增长 10.83%。一降一增间，导致传统渠道的毛利率同比减少 1.69 个百分点至 87.4%。

经销商数量变动来看，截至 6 月末，泸州老窖境内经销商数量为 1703 家，同比减少 3.73%；境外经销商数量共计 88 家，同比减少 4.35%。

《眼镜财经》注意到，泸州老窖经销客户集中度进一步提高。今年上半年，泸州老窖前五大经销客户合计销售额达 119.23 亿元，占销售总额的比例高达 72.47%，相较于去年 67.28% 的占比进一步提升。

具体而言，今年上半年，泸州老窖第一大经销客户销售额达 80.19 亿元，贡献度达 48.73%；第二大经销客户销售额为 21.54 亿元，占 13.09%。第三至第五名的经销客户销售额占比分别为 5.85%、2.67%、2.13%，大客户之间的实力 " 悬殊 "。

行业人士认为，在行业景气度高、白酒不愁卖的时候，高度依赖单一用户问题也不大，对销售更是有巨大帮助；但是，当行业不景气、白酒卖不动的时候，高度依赖单一客户的风险就要放大。一旦经销商出现库存积压的情况，对泸州老窖的销售就会造成巨大影响。

" 低度酒 " 赛道竞争激烈

业绩下滑之下，泸州老窖如何应对？在半年报中，泸州老窖提到下半年工作围绕加强市场精耕深耕、推动产品创新、夯实核心基本盘及持续推动渠道转型展开。

在推动产品创新方面，泸州老窖表示，面对当前低度化、健康化、利口化、多元化等产品需求，主动创新求变，加快全新品饮方式的开发与推广，研发 28 度国窖 1573，适时投入市场。

《眼镜财经》注意到，随着主流消费群体的不断变化，一场 " 降度竞赛 " 在白酒行业上演。

据公开资料，8 月 26 日，五粮液刚刚官宣推出 29 ° " 五粮液 · 一见倾心 "，并邀请歌手邓紫棋作为其全球代言人。此前，舍得酒业也宣布，29 度舍得老酒 " 舍得自在 " 于 8 月 30 日上市。

众所周知，白酒行业一向以高酒精度著称，" 自降度数 " 揭示了行业面对消费者迭代所产生的焦虑。

泸州老窖认为，随着主流消费群体的不断变化，中低度酒将成为未来的趋势。" 度数越低，对酿造工艺和质量的要求就越高，公司在低度酒领域拥有较高的技术护城河，具备较强的市场竞争力。公司会根据当地消费者习惯来投放高度或低度产品，也会在潜力市场进行低度产品培育，拓展市场需求 "，泸州老窖如是说。

尽管 " 降度 " 是白酒企业讨好年轻人的主要举措之一，但仅靠降低酒精度能否赢得年轻消费者青睐，还需市场进一步检验。

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